“借殼放松”并不意味著“炒殼回歸”。

2019年10月18日，中國證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》。經過四個月的公開征求意見，重組新規正式落地，自發布之日起開始施行。這是2008年至今《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)的第四次修訂。

對比之前的版本，本次的并購重組新政主要針對五個方面進行了修訂：取消重組認定中的“凈利潤”指標、進一步縮短“累計首次原則”至36個月、解除創業板重組上市的“一刀切”禁令、恢復重組上市的配套融資、加大對違反業績補償協議和盈利承諾的問責力度。

一位接近監管層人士表示：“為了落實資本市場支持實體經濟發展，基于自身的管轄范圍，證監會出臺《重組辦法》的本意是提升上市公司質量，絕不是默許炒殼。但從這些年的案例來看，鼓勵好資產借殼，提升上市公司質量的成功案例有限，只能看后續如何具體實施了。”

上市公司質量或將加速改善

近些年來，并購重組政策經歷了多次輪回演變，對資本市場的影響亦日益深刻。2011年，證監會首次在《上市公司重大資產重組管理辦法》中明確了企業重組上市(即“借殼”)的認定標準，規定“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的”情形為借殼上市。此后，在2014年的修訂中，擴充了“借殼”的主體范圍;在2016年的修訂中，將“累計首次原則”從無限期縮短為60個月，并在2019年進一步縮短為36個月;2019年的修訂中，取消了“凈利潤”的認定指標。

在2016年《重組辦法》所列七類重大資產重組認定標準中，第三類是“購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上”。西南證券分析師朱斌認為，虧損和盈利能力較弱的公司很容易觸發這一指標，不利于公司采用市場化方法提升資產質量。

本次凈利潤指標取消后，使得重組上市指標僅剩下“資產總額”“營業收入”“資產凈額”“發行股份”四個指標。天風證券分析師劉晨明認為，這有利于一些虧損或者盈利能力較弱的公司積極開展重組。另一方面，本次修訂明確“累計首次原則”的計算時限縮減至36個月，這將從時間角度降低重大資產重組的觸發條件，也有利于上市公司控制權變更后，收購人快速地將優質資產注入。

在國聯證券分析師張曉春看來，原先重組上市對配套融資進行限制，制約了重組上市后的融資功能，而調整后允許重組上市進行配套融資降低重組方的資金募集難度，緩解上市公司流動性壓力，有利于引導資金流向較好的資產。

創業板“殼”價值提升

在2016年的修訂中，《重組辦法》仍然延續了禁止創業板重組上市的規定。而在2019年的版本中，修改為“允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市”，這在豐富科技公司融資渠道的同時，也有利于鼓勵創業板公司通過重組來提升資產質量。

華創證券分析師周隆剛認為，放開創業板借殼限制，實際上是賦予了創業板殼公司“期權”價值，對于創業板殼價值具有提升作用。從產業方向上來看，是符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產，其他資產仍不得在創業板重組上市。從中期角度來看，一方面隨著優質增量資產的上市，股市整體平均資產質量將會得到有效提升，另一方面當前退市制度在實際運行中仍存在退市標準單一、退市程序相對冗長、退市效率較低等現象，根據統計，1999年至今僅106家A股上市公司退市，2010年之后僅41家。當前重組新規實際上是對增量影響的加強，一定程度上彌補存量調整效果的不足。

值得一提的是，2019年8月18日，《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》發布，提出了要“研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革”。申銀萬國證券分析師林瑾認為，此次有條件放開創業板重組上市的限制，將一定程度鼓勵優質科技類資產在創業板重組上市，有利于創業板上市公司的整體轉型升級。此外，科創板試點注冊制運行至今已滿3個月，已形成較為系統完善的注冊制試點經驗，預期后續創業板發行上市、再融資等制度或將進一步完善，創業板試點注冊制改革步伐或將加快。

不過，劉晨明認為，創業板并購重組規模的變化主要受到政策因素和產業周期的影響。從當前的時間點來看，并購重組監管政策在今年6月已經出現顯著的邊際改善，從政策的調整周期來看，預計監管放松將持續2～3年;與此同時，今年6月5G牌照也已經發放，大規模商用將在2020年全面展開。所以，創業板并購重組規模將大概率在2019年經歷過渡階段后，在2020年進入顯著回升階段。

放松不代表松綁

周隆剛認為，2014～2015年間我國經歷了連續的降準降息，經濟弱勢下出現了金融系統脫實入虛的情況，權益市場的上漲使得資產并購重組上市往往產生高溢價，于是就產生了“并購重組高溢價、商譽提升企業盈利表現、股市上漲維持推動溢價”的循環，市場非理性上漲使得“炒殼”成為市場熱捧的焦點，但也累積了未來商譽減值的風險。

根據天風證券對“創業板外延并購數據庫”的研究，在創業板內生增長貢獻方面，外延并購業績承諾不及預期引發的商譽減值成為最大的壓制因素。將創業板在內生、外延貢獻進行拆分后，2017年和2018年內生增長貢獻增速出現了顯著的下滑，2018年內生增長貢獻甚至接近-100%，這背后來源于業績承諾到期后大量計提商譽減值，以及其他以存貨跌價、壞賬計提為典型手段的“洗報表”行為。2017、2018年創業板商譽減值損失規模同比增速分別達到515%和312%，總體高于其他板塊。

事實上，放松不代表松綁。林瑾認為，需注意的是，針對征求意見期間有機構提出的“擴大配套融資發行規模”這一建議，正式稿并未采納，這與目前其他重大資產重組配融規模要求一致。同時本次修訂加強了重組業績承諾監管，《重組辦法》明確表示：“重大資產重組的交易對方作出業績補償承諾的，應當嚴格履行補償義務。超期未履行或違反業績補償承諾的，可以對其采取相應監管措施，從監管談話直至認定為不適當人選。”預期后續高業績承諾無法兌現的亂象將進一步改善。此外，證監會表示將繼續完善“全鏈條”監管機制，支持優質資產注入上市公司。

不過，當前經濟金融環境已經發生了顯著改變。周隆剛坦言，經過2018年以來市場風險釋放，當前市場估值水平已經處于歷史低位，新規中特別強調了豐富重大資產重組業績補償協議和承諾監管措施，加大問責力度，正是歷史經驗與教訓的體現。宏觀金融條件、市場估值狀態以及監管政策三方面發生的變化都決定了炒殼回歸的不現實，“借殼放松”政策變化對于行情本身是中性的，和“炒殼回歸”并不具有必然的關聯性。

來源:中國經營報

圖片來源：找項目網

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