本文結合相關法律規定與項目操作實踐，對增資擴股項目運作進行深入分析，并對實務操作中資本溢價如何處理、引進多家投資方是否要求同股同價等業界爭議的熱點提出看法。

　　近年來，在國家政策的支持下，在產權交易平臺日趨完善下，眾多國有企業相繼借助產權市場的融資平臺通過增資擴股方式實施企業改制。一方面通過產權市場的市場化運作擇優選擇投資者，進一步規范了企業改制行為，另一方面通過產權市場的價值發現功能助力股權升值，緩解企業資金壓力，解決企業融資難題。

　　1 增資擴股概念及產權交易機構可操作的業務范圍

　　增資擴股是指企業通過向社會募集股份、發行股票、新股東投資入股或原股東增加投資等方式擴大股權，從而增加企業資本金的行為。《證券法》第十條規定，“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。”將“向不特定對象發行證券的”及“向特定對象發行證券累計超過二百人的”均納入公開發行的范疇，并明令禁止非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。根據上述規定，上市公司及非上市股份有限公司采用公開發布信息方式實施增資擴股行為的屬于公開發行，應經證監會核準后，在依法設立的證券交易場所進行或按國務院規定的其他方式進行。為規避交易風險，確保交易的合法性，結合《進一步規范國有企業改制工作的實施意見》的相關規定，產權交易市場可操作的增資擴股項目應控制在國企改制中涉及的增資擴股與有限責任公司的增資擴股范圍內。

　　2 增資擴股進場交易的法律依據

　　為進一步規范國企改制行為，防止國有資產流失，國家從制度上加以防范，為國有企業增資擴股提供了制度保障，避免增資擴股成為國有資產流失的缺口。2003年，國務院辦公廳下發的《國務院辦公廳轉發國務院國資委關于規范國有企業改制工作意見的通知》(國辦發【2003】96號)規定，“國有企業改制，包括轉讓國有控股參股企業國有股權或者通過增資擴股來提高非國有股的比例等，必須制訂改制方案。”該通知首次將增資擴股納入國企改制范疇;2005年，國務院辦公廳下發《進一步規范國有企業改制工作的實施意見》(國辦發【2005】60號)，針對96號文進行了細化與完善，意見規定，“擬通過增資擴股實施改制的企業，應當通過產權交易市場、媒體或網絡等公開企業改制有關情況、投資者條件等信息，擇優選擇投資者。”將產權交易市場確定為企業增資擴股的融資平臺。

　　在宏觀政策的引導下，各地國資機構做出積極響應，紛紛出臺相關規定，規范當地國有企業增資擴股行為。2006年，四川省國資委出臺《四川省企業國有產權轉讓管理暫行辦法實施細則》(川國資產權【2006】66號)，細則第六十四條要求，“增資擴股方案經批準后，產權持有單位委托產權交易機構進行信息發布，公開征集合作方。”同年，遼寧省國資委出臺《關于企業國有產權轉讓進場交易的通知》(遼國資【2006】119號)，將“通過增資擴股形式進行企業改制”納入國有企業產權轉讓行為，并要求必須在依法設立并具有國有產權交易資格的產權交易機構中公開進行;2007年，湖北省國資委出臺的《湖北省國資委出資企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(鄂國資產權【2008】218號)規定，“擬通過增資擴股實施改制的企業，應當通過產權交易市場公開企業改制有關情況、投資者條件等信息，擇優選擇投資者”，進一步明確了產權市場是湖北省國企增資擴股改制的唯一渠道;2008年，山東省國資委出臺的《山東省企業國有產權交易規則》(魯國資產權【2008】12號)指出，國有及國有控股企業增量引入其他投資者操作辦法，參照該規則實施。隨后，山東省產權交易中心在山東省國資委的指導下制定了《山東產權交易中心增資掛牌交易業務流程》，進一步規范了山東省國有企業增資擴股行為。

　　政策環境利好給產權市場帶來了踏足企業增資擴股領域的新機遇。國內產權市場結合各地企業發展的需要，積極推出增資擴股服務，為企業打通融資渠道。產權市場通過規范、高效的市場化運作，發揮信息資源優勢，為企業引進有實力的投資者，受到了眾多投融資者的追捧，各地增資擴股項目頻現。

　　3 增資擴股方案設計

　　3.1 融資規模 在吸收投資之前，融資方應根據企業內外環境現狀與發展趨勢，結合企業整體發展戰略目標確定融資規模。避免因增資規模過大而造成資產閑置，或因規模不足而影響資產經營效益。在融資方確定融資比率過程中，產權交易機構可從以下兩方面給予建議：

　　3.1.1 融資方不放棄控股權。融資方持有50%及以上股權，可保證融資方的國有控股地位，掌控企業絕對控制權。但融資方不放棄控股權一方面降低了投資方的投資意愿，制約了增資擴股的成功率;另一方面，若因追求控股權而降低融資規模，使得融資額度受限，未能引進企業實際所需資金量，不利于企業的擴張與發展。

　　3.1.2 融資方放棄控股權，但保留重大事項表決權。放棄控股權一方面有利于吸引更多的投資者，有助于提高增資擴股成功率和股權增值率;另一方面，引進有實力的投資者，注入大量優質資產，有利于企業謀求更大的發展。但對于融資方而言，放棄控股權意味著失去了企業的絕對控制權，且企業性質也會隨之發生變化。根據《公司法》第四十四條規定：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。”為保留融資方對上述重大事項的否決權，可建議融資方在放棄控股權的基礎上，持股34%及以上比率(其他股東達不到2/3以上比率)。

　　3.2 融資對象 在融資對象的選定上，融資方應結合企業的發展戰略及發展目標選定投資方。通常企業在增資擴股時會引進兩家及以上的投資方，一方面是引進多家投資者可對股權加以稀釋，分散股東權利，形成股權制衡;另一方面通過引進不同的投資者，實現企業股權多元化，有助于改善公司治理結構，促進企業規范運作、良性發展。在設定投資方應具備的條件上，我們建議融資方在所有制性質、地域分布及行業背景等方面可對投資方提出不同要求。在所有制性質上，融資方可分別引進民間資本與國有資本，民間資本與國有資本的有機融合可在企業穩定發展的基礎上，優化股權結構，推動資本的有效流動，盤活企業的存量資產;在地域分布上，可根據市場拓展需求在全國范圍內擇選不同區域的投資方，有助于擴大業務覆蓋面及市場份額;在行業背景上，對于生產型企業，建議融資方引進產業鏈中處于上游和下游區位的企業作為融資對象。對于其他類型的企業，建議從業務發展與資金需求等角度綜合考慮確定融資對象范圍。

　　3.3 出資方式 《公司法》第二十七條規定，“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資;但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。”根據上述規定，融資方可結合企業實際情況對投資方設定具體出資方式，但特殊行業有特殊限定的，還應遵循行業相關法律規定，如《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》(中國銀行業監督管理委員會2007年第13號)規定，信托公司、企業集團財務公司等非銀行金融機構注冊資本均為一次性實繳貨幣資本;《融資性擔保公司管理暫行辦法》(銀監會令2010年第3號)規定，融資性擔保公司注冊資本為實繳貨幣資本。因此，在涉及到上述行業及其他特殊行業的增資擴股時，應根據行業法規限定，確保合法出資。

　　3.4 股權分配

　　引進多家投資者的增資擴股項目，在股權分配原則上，產權交易機構除尊重融資方意愿外，還應遵從以下原則：

　　(1)我國中、小型國有企業在改制過程中，普遍采取職工參股形式組建新公司。由于一些企業職工人數較多，股東人數或超上限，根據《公司法》第二十四條規定：“有限責任公司由五十個以下股東出資設立。”為規避法律風險，企業通常會采取職工持股會持股、“代位持股”、“殼公司”持股等方式控制股東人數。故在增資擴股引進投資方的過程中，應充分考慮股東人數的限制。

　　(2)國務院下發的《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發【2011】38 號)第三條規定，“除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易。”針對上述規定，我們認為，國有企業采用增資擴股方式進行改制應充分考慮融資方對未來投資方的不同要求，產權交易機構應建議融資方適度且不均等的拆分權益，合理規避法律風險。

　　(3)特殊性行業對股東人數的特殊性要求。如安徽省某融資性擔保公司增資擴股項目，根據安徽省人民政府辦公廳下發的《關于推進我省融資性擔保行業規范發展意見的通知》(皖政辦【2011】81號)要求“提高融資性擔保機構注冊資本最低限額和出資人資格條件，融資性擔保機構要適度分散股權，除國有全資公司外，要有3個以上無關聯關系的股東。”該通知對當地融資性擔保行業的股東人數提出了要求，對股權分配做出了限制。由此，如遇特殊行業增資擴股時，還應特別注意該行業是否有特殊性規定。

  4 增資擴股操作規程

　　對進場交易的增資擴股項目，主要通過融資申請、發布融資信息、登記投資意向、確定投資主體、組織股東簽約、價款結算、出具證明文件等環節完成交易。

　　4.1 融資申請 企業實施增資擴股，應依照相關法律、法規和政策規定，在履行內部決策、上報批準、財務審計和資產評估等相關程序后，向產權交易機構提出信息發布申請。在場前審核過程中，產權交易機構除應對每個環節涉及的相關要件進行審核外，還應特別注意以下幾點：

　　4.1.1 法定決策程序履行。新《公司法》將有限責任公司定位為人合性與資合性的統一，減少了強制性規范，將公司章程置于重要地位，提升公司章程的法律效力，賦予公司更多的意思自治，但在涉及公司重大決策方面，《公司法》第四十四條給予了強制性規范。增資擴股作為企業增加注冊資本的行為，融資方應嚴格按照上述規定向產權交易機構提交經代表2/3以上表決權的股東通過的股東會決議。

　　4.1.2 股東優先認購權行使。根據《公司法》第35條規定，“股東按照實繳的出資比例分取紅利;公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。”股東應在場前向產權交易機構提交是否放棄優先認購權的聲明，并由產權交易機構在發布的增資擴股公告中加以說明。保留優先認購權的股東應與其他意向投資方一起參與場內競價，通過在競價過程中采取“同等價位、股東優先”的方式，行使其優先認購權。

　　4.1.3 企業性質轉變重要審批。《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(國務院國資委、財政部令第 3 號)第二十五條規定，“國有資產監督管理機構決定所出資企業的國有產權轉讓。其中，轉讓企業國有產權致使國家不再擁有控股地位的，應當報本級人民政府批準。”第二十九條規定，“轉讓企業國有產權導致轉讓方不再擁有控股地位的，應當附送經債權金融機構書面同意的相關債權債務協議、職工代表大會審議職工安置方案的決議等。”參照上述規定，企業增資擴股致使國家喪失控股權、企業性質發生變化的，融資方應向產權交易機構提交本級人民政府對增資擴股行為相關批準文件、職代會決議等要件，涉及金融機構債務的融資方還應提交金融機構出具的同意書。

　　4.1.4 掛牌價格認定。根據《企業國有產權交易操作規則》(國資發產權【2009】120號)第二十一條規定：“企業國有產權轉讓首次信息公告時的掛牌價不得低于經備案或者核準的轉讓標的資產評估結果。”增資擴股首次發行價格不得低于經備案或核準的評估值，應以企業凈資產評估值折算出股權價格進行平價發行或溢價發行。產權交易機構在審核認購底價的過程中，應參照評估報告及相關核準材料對發行價格進行合法性審核，避免違規操作。

　　4.2 登記投資意向 在登記投資意向過程中，產權交易機構除需根據公告內容對意向投資方提交的投資申請材料進行合規性審核外，還應特別注意法律法規對管理層認購的相關限制，避免管理層違規認購。根據國務院辦公廳下發的《進一步規范國有企業改制工作的實施意見》(國辦發【2005】60號)對增資擴股過程中的管理層持股作出的相關規定，產權交易機構應著重對管理層身份條件、持股總量及持股資金來源等五方面進行審查，確保管理層認購的合法性。

　　4.3 確定投資主體 國務院國資委下發的《企業國有產權交易操作規則》(國資發產權【2009】120號)第三十二條、第三十三條規定: “產權轉讓信息公告期滿后，產生兩個及以上符合條件的意向受讓方的，由產權交易機構按照公告的競價方式組織實施公開競價。公開競價方式包括拍賣、招投標、網絡競價以及其他競價方式。”根據上述規定，如產生多家意向投資者，我們建議通過以下兩種交易方式確定最終投資主體。

　　4.3.1 網絡競價。網絡競價是指在鎖定除價格外的其他受讓條件后，競買人通過網絡競價系統報價，由競價系統確定報價最高者受讓標的的方法。網絡競價操作便捷，程序少，可提升交易效率。同時，減少競價過程中的人為控制，使交易過程更加客觀，操作更加規范，提高了交易的透明度，且以價格作為唯一要素，能夠直觀的體現融資方的資金實力，具有效益性。但值得注意的是，該方式僅能體現融資方的資金實力，不能對融資方進行全面衡量，使企業的后續發展具有不確定因素。

　　4.3.2 一次性報價+專家評審法。如融資方對投資方的綜合實力有較高要求，可通過一次性報價+專家評審方式確定投資方。在操作過程中，產權交易機構可將競買指標劃分為價格指標(通過報價進行衡量)和綜合指標(可通過資產規模、運營狀況、資信狀況、主營業務相關程度等方面綜合衡量)，為每個指標分配一定的權重，通過該方式對意向投資方進行綜合評判，分數最高者為最終投資方。該方式在考慮價格因素的同時結合了“非價格”因素，使得融資方可結合企業未來發展需求對競買人進行綜合衡量，以選擇最合適的投資方。但該方式操作復雜，耗時較長，對競買人的綜合實力也提出了較高要求。

　　5 增資擴股涉及有關問題的見解

　　5.1 資本溢價處理 資本溢價是指企業在籌集資金的過程中，投資人的投入資本超過其注冊資本的數額。該項差額是按投資人的出資額與其在新增注冊資本中應占的份額數的差異計算的。形成資本溢價主要存在于：一是根據融資方的需求進行溢價發行，即按高于凈資產所對應的股本價格進行增資擴股，超出金額視作資本溢價;二是增資擴股項目通過市場化運作，通常會引進數家意向投資者的加入，最終通過競價方式確定投資方，其交易結果會導致成交價高于認購底價，即溢價成交。資本溢價具有普遍性，由此，資本溢價部分的處理成為亟待解決的問題。 在資本溢價處理上，《公司法》等法律法規僅對股份有限公司作出相關規定并未對有限責任公司加以明確。根據各地操作案例，大多數項目的資本溢價處理都計入資本公積由新、老股東共享。實際上資本溢價部分應分配給原股東。首先，增資擴股后企業引進新股東，股權比例發生改變，原股東權益也被削弱。此前，原股東通過經營所積累的價值,雖未表現為賬面無形資產或商譽,但它是創造未來收益的有利條件。如果資本溢價部分計入資本公積，新、老股東直接按增股后的新比例享有，剝奪了原股東創造的收益分配權，勢必對原股東不公，故應將溢價部分分配給原股東，視作對原股東創造價值的補償。其次，從產權交易的角度考慮，增資擴股等于變相的股權轉讓，眾所周知，股權轉讓所有的溢價部分都歸屬原股東所有，由此增資擴股中的溢價部分也應按此分配。

　　5.2 引進多家投資方是否要求同股同價 從理論上來說，同股同價即同一企業中的同次發行的每份股權應具有同等價值。但在增資擴股實際交易過程中，融資方通常會引進兩家及以上的意向投資方，并分配不同的股權比率，造成拆分后的每份股權以不同交易方式成交。根據目前產權交易網絡競價系統現狀及程序設計的缺陷，實現同股同價的交易需求難度較大。目前，業界有些機構采用“加權平均法”的方式來實現同股同價，但此方式卻存在一定的弊端。因分場競價結果不一，甚至差價過大，通過加權平均法計算每股價格，股權價格或被拉高，對資金實力不足的競買人顯失公平。由此可見，就理論上而言，同股同價具有一定合理性，但在實踐中存在操作難度，無法顧及全體競買人利益，且《公司法》中僅對股份有限公司在同次發行同種類股票中作了同股同價的要求，卻未對有限責任公司給予硬性規定。鑒于此，有限責任公司增資擴股無需一定要遵從同股同價的原則，產權交易機構可結合融資方需求，視項目實際情況而定。

圖片來源：找項目網