在現有行政審批體制下，絕大多數的并購重組交易參與方及中介機構仍然將行政審批視作為進入大學校門前的“高考”，而等到手握證監會的紅頭批復文件時，則相當于拿到了進入大學校門的“錄取通知書”，真正后續的梳理、整合則大可從長計議，相應的成果驗收也如同大學期末考試，相比于實施并購重組前的“高考”的難度及壓力小了很多。

 

　　但是，相較于并購重組的審核階段而言，筆者認為并購重組的后續整合過程才是整個并購重組交易的關鍵核心所在，亦是難點所在。拿到證監會核準批文后辦理資產過戶的一刻，看似是短時間內并購重組操作告一段落，其實更是上市公司與標的公司漫長的適應與磨合階段的開始。市場上不乏后續整合效果不理想的案例，筆者認為隨著相關后遺癥的逐漸顯現，會愈發引起市場的普遍關注。

 

　　我國資本市場中并購重組交易的起步較晚，相較于海外發達資本市場，我國的A股市場并購重組交易的廣大參與者的經驗相對缺乏。近年來，雖然廣大上市公司以及券商、律師事務所等中介機構開展了大規模的并購重組交易，其交易金額及復雜程度等均有較大幅度的提升，但是眾多市場參與主體仍然需要在不斷的嘗試與創新中摸索很久，以不斷豐富和完善并購重組的方案設計與交易條款設定。基于現階段大多數案例的情況，為了實現并購重組交易后上市公司與標的公司的有效整合，筆者認為在重組交易方案中的制度設計與創新仍然有許多工作要做。只有做好了這些前期鋪墊工作，才能夠為上市公司實施并購重組后的高效和高質量整合提供制度保障。

 

　　一、并購重組中具備改進空間的交易條款實例

 

　　現階段眾多并購重組案例的交易協議中的很多條款設計仍然具有改進的空間。筆者就部分典型條款分析闡釋如下：

 

　　(一) 關于股份不足補償情況下業績承諾方現金補償義務的約定

 

　　近年來不少重組案例的盈利預測補償協議中均約定業績承諾方優先以股份形式向上市公司進行業績補償，在股份不足補償的情況下以現金形式履行剩余補償義務。但是，該條款在實際操作中面臨的問題在于，業績承諾方通過并購重組交易所取得的上市公司股份均會設定鎖定，從而為業績補償義務的履行提供保證，但是業績承諾方所取得的現金對價并不具有鎖定安排，在股份不足以補償的情況下，業績承諾方現金補償義務的履行能力受到很多因素的影響，包括業績承諾方的資金實力、流動性和資產配置以及真實的支付意愿等多方面，如果業績承諾方所持有的股份不足以補償，而又不具備充分的現金支付能力或者支付意愿，則上市公司很可能陷入相對被動的境地。

 

　　鑒于上述原因，在部分重組案例中相應現金補償義務條款的約束力不夠強，甚至完全流于形式，從而可能在后續整合過程中引發糾紛甚至訴訟。

 

　　(二) 核心人員的任職承諾

 

　　近年來，不少上市公司進行并購重組交易的原因是標的資產主要股東或者核心管理團隊所具備的豐富市場資源、行業經驗或者口碑影響力，此類標的資產的精髓在于人，在于團隊，而不在于其具有的土地、廠房或者機器設備。這種情況下，上市公司后續整合中就需要重點關注相關人員的穩定性，因而較為自然的一個想法是由相關核心人員出具任職承諾，承諾在標的公司或者上市公司體系內任職一定的期限，并且在離職后有一定的競業限制。

 

　　上述做法看似能夠對相關核心人員實現有效綁定，保證上市公司及標的公司的利益，但是細想一下便可以明白，這樣的承諾的實際效果以及在實際執行中的可操作性差強人意。且不談設定違背承諾提前離職情況下的補償條款是否涉嫌違反勞動或者勞動保護相關法律法規，倘若在后續的整合中相關核心人員真的想離職了，通過這樣硬巴巴的條款實現形式上的一種鎖定，也只能達到一種“身在曹營心在漢”的窘境，而這樣的一種狀態必然是不利于上市公司與標的公司的有效整合以及持續發展的。

 

　　(三) 業績承諾與對賭

 

　　業績承諾與對賭是并購重組交易協議中為保護上市公司及其股東的權益而設置的核心條款，但是筆者認為現階段業績承諾與對賭條款在促使并購重組交易合理估值與定價方面所發揮的作用較為有限，如果希望業績承諾與對賭條款能夠發揮更大的作用，還是需要依賴于未來不斷的創新與改進。

 

　　現階段并購重組交易中業績承諾方的補償一般均是等額補償，等額補償情況下通用的補償公式一般如下：

 

　　當期需要補償的金額=(截至當期累計承諾凈利潤-截至當期累計實現凈利潤)/業績承諾期內承諾凈利潤總和*整體交易對價-已補償金額

 

　　上述公式中“當期需要補償的金額”小于零時按零取值，即過去年度已經補償的金額在后續年度不予返還。

 

　　在采取上述等額補償的情況下，假設標的公司三年承諾期分別僅能實現1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元的凈利潤，假設簡單按照12倍的市盈率計算估值，因而可得估值為1.2億元(此處為計算簡便而采用凈利潤乘以市盈率作為評估值的粗略估算，在實際并購重組交易中評估機構會在收益法、資產基礎法和市場法中間選擇兩種方法進行評估)。

 

　　倘若業績承諾方想搏一把，其將業績承諾期內每一年的承諾凈利潤均乘以150%，即三年承諾期的實際承諾凈利潤將分別為1,500萬元、1,950萬元和2,250萬元，同樣按照12倍的市盈率粗略計算估值，得出估值為1.8億元。

 

　　在這樣的情況下，假設標的資產在業績承諾期內各期實際實現的凈利潤分別為1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元，則業績承諾方總計需要將所取得總對價的三分之一補償給上市公司，即6,000萬元。即便進行了上述補償，業績承諾方仍然可以獲得1.2億元的最終對價(此處為簡化計算并未考慮資金成本等因素)。

 

　　單位：萬元

　　簡而言之，業績承諾方在得知自己只能做出1,000萬元利潤的情況下，仍然有足夠的激勵去給出一個虛高的業績承諾值，因為在這種情況下，最壞的結果就是把高出的部分對價補償給上市公司，而一旦其業績實現情況超過原有1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元的預期，則將獲得豐厚的回報。

 

　　在這樣一種補償機制設計下，業績承諾方從自身的利益出發，報出一個虛高的業績承諾值是符合理性的。因此這樣的一種補償機制設置顯然有其弊端，在未來也存在改進的空間。

 

　　近期監管機構對于并購重組交易中的高估值、高承諾情況予以重點關注，筆者認為并購重組交易整體估值水平回歸理性，還是需要依賴于交易雙方及各中介機構在交易方案、協議條款等方面的不斷創新與精進，通過周全、精細的交易架構設計與交易條款設定，引導參與重組的各方避免盲從、腳踏實地的做好業務的梳理與整合，根據交易協議的約定各司其職，使得A股現有并購重組交易的大環境逐步與發達國家成熟資本市場接軌。

 

　　二、總結與感想

 

　　本文第一部分中筆者僅列示了部分較為典型的存在改進空間的交易條款設計，其實在真正的并購重組交易中，交易主協議作為并購重組交易的核心文件，其仍然需要重組參與各方長時間的仔細推敲與思索，需要改進的地方也不僅限于此。

 

　　筆者認為，在進行上述交易條款設計的時候，不應當浮于表面僅僅點到為止，不應當僅僅成為一種向監管機構的表態，而更應該成為未來交易雙方進一步合作、融合的規范與契約，其中相應的條款應當足夠具體因而具備較強的可執行性，同時相關條款設置應當做到全面、周到，對于協議簽署方具有普遍的較強約束力，只有這樣的交易協議才回歸了滿足并購重組交易中交易雙方需求之本原，才能夠在未來的合作與融合中發揮其所應當發揮的作用，為并購重組實施后的高效、高質量整合提供制度性保障。

 

　　例如，如何保持標的公司核心人員的穩定性是一項曠日持久的技術活，其涉及的方面包括上市公司整體的薪酬體系調整、考核與激勵制度設計、股權激勵和員工持股計劃等待遇和福利層面硬指標，也涉及員工個人的職業發展、企業文化、管理架構、團隊建設、人文關懷等軟指標，這些決定了上市公司在并購重組完成后保持標的公司核心團隊的穩定性是一項事關公司未來發展規劃與戰略構想的復雜系統性工程，而不應當僅僅流于一紙空洞的任職承諾那么簡單。

 

　　而對于具體的協議條款設計與完善，這一工作仍然需要市場各參與主體發揮集體智慧與主觀能動性，并且應當是一項持久性的艱巨工作。

 

　　(文章摘自2017年03月08日《小兵研究》 作者：超導托卡馬克)

圖片來源：找項目網