近年來，受到新冠疫情的影響，國內外經(jīng)濟運行受到強烈沖擊，我國經(jīng)濟增速下行壓力較大，同時隨著供給側結構性改革深入推進，金融機構及實體企業(yè)的不良資產不斷暴露，企業(yè)“暴雷”及債務危機等事件頻有發(fā)生。

不良資產是經(jīng)濟金融資源錯配產生的必然結果，其大量、集中暴露會嚴重影響金融企業(yè)的正常經(jīng)營，并有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。然而，我國不良資產處置所采取的傳統(tǒng)手段存在耗時較長、效率較低、效果較差等問題。在新形勢下，只有加大不良資產處置力度、拓寬不良資產處置渠道、優(yōu)化不良資產處置手段，才能更好實現(xiàn)不良資產的盤活，幫助我國產業(yè)結構實現(xiàn)升級和調整。

一、我國不良資產市場發(fā)展的新形勢

我國不良資產市場規(guī)模不斷擴張，供給較大

隨著國內經(jīng)濟結構的調整，商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模仍然保持著上升的趨勢。廣義的不良資產應包括銀行以及非銀行金融機構的不良貸款和企業(yè)應收賬款的壞賬。據(jù)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會(下稱“銀保監(jiān)會”)披露，2021年四季度末，商業(yè)銀行(法人口徑)不良貸款余額2.8萬億元，較上季末增加135億元;商業(yè)銀行不良貸款率1.73%，較上季末下降0.02個百分點。另一方面，全國工業(yè)企業(yè)的應收賬款規(guī)模和增速擴大。據(jù)國家統(tǒng)計局披露，2021年末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款18.87萬億元，比上年增長13.3%。假設壞賬率略高于銀行不良率，為2%，則應收賬款中的不良資產約為3774億元，與商業(yè)銀行的不良貸款合計約在3.18萬億元左右。但上述數(shù)據(jù)僅是官方披露的銀行及工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，并未包括信托、資管、基金等非銀行金融機構及其他投資行為產生的不良資產，故實際不良資產規(guī)模應遠高于此數(shù)。

不良資產收購端參與主體持續(xù)增加，市場化逐漸完善

目前，不良資產市場收購端的參與主體主要包括資產管理公司(含全國性金融資產管理公司、地方性資產管理公司及外資控股的資產管理公司)、金融資產投資公司、中國的社會投資者、境內外投資銀行及外資基金等。不良資產市場參與主體逐漸呈現(xiàn)出以下特點：

1、持牌資產管理公司數(shù)量增多

2020年3月5日，銀保監(jiān)會批復同意建投中信資產管理有限責任公司申請轉型為中國銀河資產管理有限責任公司，至此我國全國性金融資產管理公司數(shù)量增至五家。此外，隨著政策利好及地方資產處置的需求不斷攀升，地方資產管理公司也迅速擴容。《中國地方資產管理行業(yè)白皮書(2020)》顯示，截至2020年12月，經(jīng)銀保監(jiān)會核準公布的地方AMC達到58家。行業(yè)總注冊資本約2200億元，平均每家AMC注冊資本約37億元，總資產超過6000億元，近一半機構總資產規(guī)模超過100億，機構數(shù)量、經(jīng)營規(guī)模與經(jīng)營質量逐年穩(wěn)步提升。

2、市場化債轉股規(guī)模擴大，金融資產投資公司較快發(fā)展

2016年10月，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，允許銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構，或申請設立符合規(guī)定的新機構開展市場化債轉股。工、農、中、建、交五大行隨后成立設立工銀金融資產投資有限公司、農銀金融資產投資有限公司、中銀金融資產投資有限公司、建信金融資產投資有限公司、交銀金融資產投資有限公司五家金融資產投資公司從事市場化債轉股業(yè)務。依據(jù)2020年工、農、中、建、交五大行的年報顯示，五大金融資產投資公司債轉股的落地金額均不斷提升。五大金融資產投資公司凈利潤共計49.08億，同比增長158%。

3、境外資本參與境內不良資產投資逐漸深入

多年來，在國家發(fā)改委、外匯管理局等部門的監(jiān)管指導下，一些境外資本如國際頂級投資機構高盛、橡樹資本、黑石、龍星等通過SPV(即Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)、WOFE(即Wholly Owned Foreign Enterprise，外商獨資企業(yè))、JV(即Joint Venture，中外合資公司)或其他合法形式，已陸續(xù)進入國內市場并廣泛參與了多宗境內不良資產的收購及重組活動。

2018年8月，銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀行保險監(jiān)督管理委員會關于廢止和修改部分規(guī)章的決定》，取消中資銀行和金融資產管理公司外資持股比例限制，實施內外資一致的股權投資比例規(guī)則;2019年10月25日，國家外匯管理局發(fā)布《關于進一步促進跨境貿易投資便利化的通知》明確在粵港澳大灣區(qū)和海南開展境內信貸資產對外轉讓試點;2019年底的中美貿易第一階段協(xié)定第四部分“金融服務”第4.5條明確規(guī)定“中國應允許美國金融服務提供者從省轄范圍牌照開始申請資產管理公司牌照，使其可直接從中資銀行收購不良貸款。中國在授予新增的全國范圍牌照時，對中美金融服務提供者一視同仁。”至此，境外資本申請金融資產管理公司牌照的制度障礙已經(jīng)被消除。據(jù)北京市地方金融監(jiān)督管理局官網(wǎng)顯示，2020年2月14日，全球知名投資管理公司橡樹資本的全資子公司——Oaktree(北京)投資管理有限公司已在北京完成工商注冊，首家外資控股的資產管理公司宣告成立，境外資本參與境內不良資產投資有了新途徑。

不良資產處置方式趨向創(chuàng)新多樣

近年來，不良資產的處置方式呈現(xiàn)出創(chuàng)新、多樣的特點。隨著供給側改革不斷深入、不良資產參與主體增多及專業(yè)性增強，傳統(tǒng)上以打包、打折、打官司為主的不良資產處置的“三打”模式，已經(jīng)難以滿足市場需求。不良資產參與主體逐漸認識到不良資產是能產生價值的資產，而不良資產的價值提升需要依靠更加靈活、創(chuàng)新的處置模式、整合各方資源方能實現(xiàn)。由此，不良資產處置模式逐漸過渡到以“重組、重整、重構”為主的“三重”模式。具備熟練操作債務重組、債轉股、資產重組、并購、資產證券化等各類創(chuàng)新性處置模式的能力，已逐漸成為對不良資產參與主體的一項關鍵要求。

二、發(fā)展并購重組對不良資產盤活的必要性

大力發(fā)展不良資產并購重組，是新時代經(jīng)濟發(fā)展必然要求

2016年12月14日，《人民日報》刊文《中國經(jīng)濟新定位》明確指出，“展望未來，我國經(jīng)濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。”習近平總書記在慶祝中國共產黨成立100周年大會上的重要講話中強調：“立足新發(fā)展階段，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，構建新發(fā)展格局，推動高質量發(fā)展”。新時代，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，與此同時，我國發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出，經(jīng)濟發(fā)展正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的攻關期，面臨結構性、體制性、周期性問題交織疊加的困難和挑戰(zhàn)。

黨的十九大報告指出：“建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，必須堅持質量第一、效益優(yōu)先，以供給側結構性改革為主線，推動經(jīng)濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率”。《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中將“積極推進企業(yè)兼并重組”列為貫徹落實供給側結構性改革、降低企業(yè)杠桿率的主要途徑之一，并提出要通過市場化、法治化的兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、強化自我約束、盤活存量資產、優(yōu)化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發(fā)展股權融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎。

不良資產是典型的逆周期行業(yè)，即在經(jīng)濟下行期進行收購，緊接著在經(jīng)濟上行期完成處置，從而獲得盈利。在新時代經(jīng)濟大環(huán)境下，采取多元的并購重組方式真正盤活不良資產，助推供給側結構性改革，推動經(jīng)濟發(fā)展向高質量、高效率轉變，方能產生更大的經(jīng)濟效益和社會效益。

大力發(fā)展不良資產并購重組，是適應不良資產市場新形勢的必經(jīng)之路

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的深入發(fā)展，行業(yè)之間的關聯(lián)度不斷加深、金融產品越來越復雜，不良資產呈現(xiàn)操作復雜、處置周期長、資產質量參差不齊、行業(yè)分布廣、定價困難等新特點，管理和風控難度明顯高于傳統(tǒng)的銀行貸款類不良資產業(yè)務。如果拘泥于傳統(tǒng)的“三打”手段，不僅難以取得較好的處置效果、不良資產的價值難以得到提升，隨著不良資產的逐漸暴露及集聚，也可能會逐漸影響實體經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)健運行，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。并購重組手段具有靈活、創(chuàng)新的特點，針對債務、股權、資產端實現(xiàn)并購或重組，引入?yún)⑴c主體的核心資源，可以應對日益復雜的不良資產市場形勢，提升不良資產處置效果。

大力發(fā)展不良資產并購重組，是優(yōu)化資源配置、提升資產價值的重要途徑

不良資產產生的一個重要原因是時間、地域、行業(yè)、企業(yè)之間的錯誤配置。即由于政府、金融機構及企業(yè)的盲目投資或重復投資，將具備稀缺性的資金資源低效地錯誤配置給本不該投資的部門、行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)，從而形成大量不良資產。通過重組并購,可以打破原有的不合理的資源配置結構,通過促使低效或無效的不良資產在不同行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)間的合理流動,就可以提高資源配置效率,同時借以激活不良債權和股權的價值驅動因素,進而實現(xiàn)提升不良資產價值的目的。從這個意義上說，重組并購有助于實現(xiàn)全產業(yè)鏈資源整合，實現(xiàn)不良資產處置經(jīng)濟效益和社會效益的雙贏。

三、并購重組在不良資產盤活中的典型模式

如前所述，并購重組的一大要義在于打破不合理的資源配置結構。因而，不良資產并購重組的核心，是對債權、股權及其他資產等要素進行重新調整、配置的過程。本文從不良資產并購重組所調整的要素角度，分別解析最為典型的狹義的債務重組、債轉股、以物抵債、資產重組、破產重整及混合型并購重組模式，以供研究實踐。

狹義的債務重組

《企業(yè)會計準則第12號——債務重組》規(guī)定了債務重組的涵義為“在不改變交易對手方的情況下，經(jīng)債權人和債務人協(xié)定或法院裁定，就清償債務的時間、金額或方式等重新達成協(xié)議的交易”，并明確了債務重組包括以下一種或多種方式的組合：(1)債務人以資產清償債務;(2)債務人將債務轉為權益工具;(3)除前述第(1)、(2)項以外，采用調整債務本金、改變債務利息、變更還款期限等方式修改債權和債務的其他條款，形成重組債權和重組債務。因此，廣義上的債務重組不僅包括前述(3)所述的債權債務條款的調整，也包括實務中常見的“以物抵債”“債轉股”等形式。為便于討論，本文將前述第(3)項稱為“狹義的債務重組”進行區(qū)分。

狹義的債務重組一般適用于具有良好發(fā)展前景、主業(yè)突出、符合國家產業(yè)導向但由于資本結構不合理或者經(jīng)濟環(huán)境不景氣等原因面臨流動性困難、暫時性財務危機的債務企業(yè)，譬如：擁有大量不動產在建工程、但因流動性問題導致突然性債務違約的房地產企業(yè)，因擔保債務受到牽連的優(yōu)質企業(yè)等。債權人通過與債務人充分協(xié)商，對已違約的債務給予一系列優(yōu)惠及寬限條件，如小幅度調整債務本金、減免到期應付未付的利息、借款展期等方式調整企業(yè)的債務結構，緩解企業(yè)到期債務的還款壓力。通過債務企業(yè)后續(xù)優(yōu)化經(jīng)營策略，回收現(xiàn)金流用于還債。如債務企業(yè)面臨無法償還債務的情況，債權人也可通過收購整合債權、推動評估拍賣程序、參加競拍、與關聯(lián)方合作等手段競拍取得抵押物或就抵押物拍賣、變賣所得優(yōu)先受償，從而獲得超額收益。

需注意的是，此類重組措施不僅可能促使債務人與債權人之間更密切的合作，而且也可能助長債務人的拖債心理，在一定程度上也擴大了債權實現(xiàn)的風險性。故而債權人在承諾債務重組之前，應當做好風險監(jiān)測與風險預防。債權人應當重新評估債權項下?lián)�保的合法有效性，一方面，債權人應積極采取措施避免擔保失效，如及時主張債權、續(xù)行辦理有關登記手續(xù)、要求擔保人簽署有關文件承諾對展期后的債務繼續(xù)提供擔保等;另一方面，債權人可考慮變更擔保條件、變更償債主體，以此提升債務受償水平。并在債務人再次面臨債務危機時，考慮拍賣、變賣、質押物，以拍賣所得的價款優(yōu)先受償。如出現(xiàn)抵、質押物不足值或難以處置、變現(xiàn)，或原有擔保措施存在效力瑕疵等情況，債權人可以要求債務人、擔保人提供新的擔保。必要時，債權人可以提議設置監(jiān)管程序以監(jiān)管償債主體資金使用及資產變現(xiàn)情況，從而最大限度保障在債務重組期間債權人的利益不受侵犯。

債轉股

債轉股實質是將債權人與債務人之間的債權債務關系轉化為持股與被持股關系,將還本付息轉化為按股分紅。從廣義上來說，債轉股的對象不僅包括股東所持有的債務企業(yè)的股權，還包括以債務人所持第三方股權，此種情況通常被稱作“以股抵債”。

新一輪的債轉股以市場化法治化為基本原則。《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》規(guī)定：“轉股債權范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權。轉股債權質量類型由債權人、企業(yè)和實施機構自主協(xié)商確定。以促進優(yōu)勝劣汰為目的開展市場化債轉股。鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)開展市場化債轉股，嚴禁將”僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉股對象。”國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中規(guī)定銀行的市場化債轉股對象企業(yè)應當具備以下條件：“發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排;主要生產裝備、產品、能力符合國家產業(yè)發(fā)展方向，技術先進，產品有市場，環(huán)保和安全生產達標;信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。”因此，市場化債轉股主要適用于發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)。該等企業(yè)在債轉股后，將著力于通過內部經(jīng)營業(yè)務及組織架構的調整，如改善企業(yè)資本結構、經(jīng)營業(yè)務，完善企業(yè)治理結構、提升經(jīng)營管理水平，進行必要的財務及人員重組等方式實現(xiàn)盈利，以使債轉股實施主體(即原債權人或其指定主體)獲得收益。

需要注意的是，債權轉股權后，原有債權債務的法律性質發(fā)生了變化，譬如：當債轉股企業(yè)面臨清算，則在清算費用支付且各類債權受償后，債轉股實施主體方可獲得分配，故債轉股實施主體的清償順序將居于最后一位。然而，由于債轉股對象企業(yè)的預期收益具有較大的不確定性，債轉股實施主體所面臨的風險較大，因此應當謹慎決定實施債轉股。債轉股的實施，應以轉股后債務人經(jīng)營水平和償付能力有提高的空間和可能為前提條件,否則其實施效果可能僅僅是風險轉移(實體企業(yè)的風險轉移至金融行業(yè)),而難以真正做到風險隔離與化解。此外，無論債轉股實施企業(yè)轉變?yōu)閼?zhàn)略投資人還是財務投資人，都應當對債務企業(yè)的經(jīng)營管理擁有知情權、參與權、監(jiān)督權和一定程度的經(jīng)營管理決策權限。對于擬轉化為財務投資人或其他不愿深耕該行業(yè)的債權人，在債轉股實施前，應充分做好債轉股退出方式(如股權轉讓、股權置換、原股東回購、上市退出等)、退出時間、投資回報率的預算，并在相關協(xié)議中對退出股權的權利予以約定，以確保在取得足夠分紅或適當時機時可以徹底退出債務企業(yè)，取得回收。

以物抵債

本文所稱的以物抵債是指債務人以其名下持有的除股權以外的資產轉移至債權人名下，用于清償、沖抵部分或全部債務，債權人受讓該等資產后通過再次銷售或商業(yè)經(jīng)營、運作獲得回收。而對于債權金額超出抵債價格的部分，債權人仍有權繼續(xù)追索。

在不良資產處置實踐中，用于抵債的資產一般包括機械設備等固定資產、存貨、金融資產及無形資產等具有一定價值、價值可以量化且可以轉移權屬的資產，而尤以土地、房屋及在建工程等不動產最為典型。在抵押物涉不動產的不良資產項目中，債權人可以積極尋求以該等不動產沖抵債權。當?shù)盅何飳儆趦舻鼗蛟诮üこ虪顟B(tài)時，債權人可以經(jīng)過合理測算及商業(yè)考量，選擇直接轉讓該等抵押物，或是自行建設、銷售或引入合作機構代建代管、商業(yè)運營等方式獲得回款。如果債權人意在自營該等物業(yè)，由于以物抵債最常見于司法拍賣流拍后由法院裁定而生效，故而抵債價格通常會在評估價基礎上給予一定折扣，債權人實際上可能以低于市場價的價格獲得物業(yè)權屬，債權人將因此節(jié)省開支、獲得一定程度的經(jīng)濟利益。

但以物抵債過程中仍需注意：由于抵債資產通常是債務人的核心資產，在債務人對外債務過多、債務人的償債能力存在問題的情況下，擅自將債務人的資產以不合理價格抵債給任一債權人，可能會對其他債權人的公平受償權利造成影響，該等以物抵債行為亦有可能被法院認定為惡意損害第三人權利或虛假訴訟而被撤銷。最高人民法院(2016)最高法執(zhí)監(jiān)85號案件即屬于此種情形，在該案的《執(zhí)行裁定書》中，法院認為“執(zhí)行程序中，雙方當事人協(xié)商以物抵債是一種私法行為，屬于執(zhí)行和解的一種形式，人民法院應當審查執(zhí)行當事人抵債行為是否觸犯第三人權益，不宜出具執(zhí)行裁定予以確認，以防止當事人惡意串通損害第三人利益或者通過執(zhí)行裁定來規(guī)避行政審查等情形發(fā)生。本案雖然沒有證據(jù)證明中行山東分行與中銀公司、銀信公司惡意串通，但是中銀公司明顯存在選擇性抵債的情形，并損害了工行市中支行公平受償?shù)臋嘁妗?rdquo;因此，在債權人數(shù)較多且案件已進入執(zhí)行程序的情況下，為使抵債行為合法有效，建議依據(jù)《最高人民法院關于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財產的規(guī)定》第十六條規(guī)定，在該資產流拍時，以拍賣保留價向人民法院申請以物抵債。

承債式股權并購

承債式股權并購是指并購方以承擔債務企業(yè)部分或全部債務為條件，獲得債務企業(yè)的股權，從而取得對債務企業(yè)相關資產的實際控制權，并通過后續(xù)專業(yè)經(jīng)營及運作獲得收益。承債式股權并購在破產重整程序中運用廣泛，具體表現(xiàn)形式為：重整投資人以重整投資款作為清償破產債權及破產費用的對價，從而受讓股權、獲得出資人權益。與債轉股相比，承債式股權并購的并購方無需收購債權人持有的對債務企業(yè)的債權，而是通過與債務人的股權交易，概括性地繼受了債務企業(yè)的資產及債務。并購方進入債務企業(yè)后，債務企業(yè)仍負有向債權人清償?shù)牧x務。與一般情況下的股權并購相比，不良資產處置環(huán)節(jié)中的承債式股權并購表面上以較低對價完成股權并購，但實質上股權的對價已體現(xiàn)在所代償?shù)膫鶆罩С錾稀?/span>

采取承債式股權并購方式處置不良資產時，應格外注意對債務企業(yè)進行全面、詳實的盡職調查，尤其應當關注債務企業(yè)的資產、現(xiàn)有及潛在負債的基本情況及訴訟、執(zhí)行、受限情況，原股東出資情況，企業(yè)的管理情況及潛在風險等，遵循審慎原則以降低風險。在實務中，應注意在股權轉讓協(xié)議中明確股權轉讓的對價與承債、實際支付給原股東的對價的關系，以避免股權轉讓及債務重組環(huán)節(jié)被課以較重的稅負。此外，并購方應當著重關注對債務清償資金的監(jiān)控管理，盡量采用直接支付給債權人，或將債務清償資金支付至監(jiān)管賬戶內并定向解付給債權人的方式，最大程度保證交易安全。

資產重組

資產重組是指對企業(yè)的資產和負債進行合理的結構性調整、重新組合及配置，綜合運用合并、分立或轉讓、置換等方式，將不良資產及無效、低效資產集中剝離至第三方企業(yè)，從而達到不良資產出清、淘汰落后及過剩產能的作用。企業(yè)在債務剝離的同時，可以吸納及注入新興產業(yè)優(yōu)質資產，以提升盈利能力，擴大經(jīng)營優(yōu)勢。

資產重組被廣泛運用于“借殼上市”的交易中，在破產重整中也運用頻繁，“剝離式破產重整”即為此例。剝離式破產重整包括資產剝離式重整與債務剝離式重整兩類，分別將債務人所承載的核心資產或負債、非核心資產剝離到債務企業(yè)的關聯(lián)方，從而實現(xiàn)債務企業(yè)原承載的核心資產與負債、非核心資產的分離。在資產剝離式重整中，可以以債務企業(yè)的核心資產作為出資設立子公司，隨后將債務企業(yè)持有的新設子公司的股權作為標的進行拍賣，投資人所支付的重整投資款將作為支付給債務企業(yè)的股權轉讓款，優(yōu)先用于清償債務企業(yè)所承擔的債務。在債務剝離式重整中，應對債務企業(yè)債務剝離后的資產情況進行估值，以剝債后重整企業(yè)的股權作為投資標的，投資人所支付的重整投資款作為股權轉讓款，但優(yōu)先用于償還被剝離的債務，從而達到與承債式股權并購相似的效果。

破產重整

破產重整是指依據(jù)《企業(yè)破產法》，對符合破產條件且具有重整可行性的債務企業(yè)，在人民法院的主導下開展的庭內重整活動。對于那些由于經(jīng)營不善不能償還到期債務的企業(yè), 如果這類企業(yè)仍有繼續(xù)經(jīng)營的價值,或者其資產具有盤活可能的，通過破產重整途徑重新配置該等企業(yè)的無效或低效的資產，既能使其得到重生，債權人亦有望減少損失, 實現(xiàn)債權價值最大化。相較于庭外重組，破產重整由于是庭內重整程序，在債權人清償順序及清償方式、重整時間、重整方式等方面都受到較多的約束和限制，重整成本也較高。一旦未能在法院裁定重整之日起六個月內提交重整計劃草案，債務企業(yè)將面臨宣告破產、進入清算程序的后果。因此，破產重整對于時間效率提出了更高的要求。但破產重整有助于解決企業(yè)或有負債難以明確的痼疾，亦不失為一個合理高效的收購途徑。破產重整中，可以采取一次性或分期清償、留債、債轉股等單一手段或其混合手段清償破產債權，債權人應根據(jù)對重整企業(yè)資產價值的考量、自身商業(yè)判斷選取適合自己的清償方式，實現(xiàn)不良資產價值最大化。

混合型并購重組

混合型并購重組即組合運用兩種及以上并購重組手段所進行的不良資產處置活動。在實踐中，困境企業(yè)往往呈現(xiàn)出債權種類多樣、債權人數(shù)量較多、資產類型復雜等特點，不良資產的處置過程較為繁瑣、復雜，單一處置手段經(jīng)常難以解決全部問題，而需要參與主體根據(jù)債務企業(yè)的實際情況、外部經(jīng)濟環(huán)境等因素，綜合選擇適用多種并購重組方式。因此，混合型并購重組在實務中尤為常見。相較而言，混合型并購重組彌補了單一處置手段的缺陷，有助于提高不良資產處置的效率和成功率。

典型案例

1、 廣東國際信托投資公司破產清算案。該案系廣東省高級人民法院于2021年8月9日發(fā)布的十大破產典型案例之一。1999年1月，廣東國際信托投資公司(下稱“廣東國投”)因經(jīng)營不善、資不抵債被宣布破產。2003年2月，廣東國投破產案被法院裁定破產終結，但其名下仍持有位于廣州市花地灣區(qū)域的土地及其他資產，價值較高。法院于2017年啟動公開拍賣程序處置，最終該等資產被萬科以551億競得，廣東國投全部債權得以清償，境內外投資人因此獲得很高的投資收益。該案采用了狹義債務重組方式，由于債務企業(yè)已經(jīng)進入破產清算程序、無法繼續(xù)經(jīng)營，投資人在發(fā)現(xiàn)不良資產投資機會后，迅速收購、整合債權，并積極配合司法拍賣程序，最終實現(xiàn)成功回收。

2、 廣東某民營醫(yī)院破產重整案件。2020年3月，廣東某民營醫(yī)院(下稱“該醫(yī)院”)被裁定受理破產清算。某國際知名醫(yī)療投資基金有意參與重整，并與破產企業(yè)的管理人、債權人、股東就破產重整事宜開展溝通談判。2021年2月，法院裁定該醫(yī)院重整，并裁定批準其提交的重整計劃草案。同年3月，投資人經(jīng)司法拍賣取得該醫(yī)院100%重整投資權益。同年5月，法院裁定該醫(yī)院100%股權歸投資人所有。該案采用了破產重整+承債式股權并購+資產重組的方式處置。投資人通過破產重整程序，支付了重整投資款用于清償破產債務及破產費用，并接受全部出資權益。投資人進入該醫(yī)院后，積極引入先進的醫(yī)療器械、信息系統(tǒng)、優(yōu)秀的專家人才，進一步整合、完善該醫(yī)院的資產配置，獲得更高的經(jīng)營回報。

3、北京某公司不良資產處置項目。北京某公司因經(jīng)營困難無力償還金融不良債權，已被法院強制執(zhí)行。該不良債權的抵押物為北京朝陽區(qū)某處商業(yè)地產，投資人有意取得該商業(yè)地產的產權。2020年7月，投資人通過公開競買方式收購標的債權，成為標的債權的債權人。隨后，投資人以債權人身份積極推動法院對抵押物的評估、拍賣手續(xù)。2020年11月，該抵押物經(jīng)司法拍賣一拍流拍后，投資人立即向法院申請以物抵債并獲法院裁定同意。該案即屬于典型的通過以物抵債處置不良資產的方式。投資人通過先行收購債權、再通過執(zhí)行程序實現(xiàn)以物抵債，以滿意價格獲得抵債資產，并另外通過對該物業(yè)租金的追索、截留，還獲得了部分清償，最終實現(xiàn)了高額回收。

四、結論

隨著供給側結構性改革的不斷深入、不良資產市場的變化日漸凸顯。采取靈活多樣的并購重組手段進行處置，已經(jīng)成為不良資產變現(xiàn)的重要途徑。債權人應當立足于時代發(fā)展，通過對不良資產的特性、債務企業(yè)的資產價值、債務情況及發(fā)展?jié)摿�進行細致深入的研究評判，綜合利用各類并購重組的手段，激活不良債權或股權價值的驅動因素，有效盤活不良資產，實現(xiàn)不良資產價值最大化的根本目的。隨著不良資產重組并購模式的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，必將對社會主義市場經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化產業(yè)結構布局、可持續(xù)發(fā)展產生積極影響。

來源:大成律師事務所

圖片來源：找項目網(wǎng)

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