隨著我國經濟發展進入新常態,受經濟發展模式轉換、產業升級換代、過剩產能風險釋放、僵尸企業清退等多重因素影響,金融體系及實體經濟領域不良資產正在加速積聚和暴露,我國正面臨新一輪不良資產高峰。作為國家金融風險防控的“穩定器”“安全網”和“救火隊”,已轉型為市場化另類投資機構的資產公司,在新的歷史時期,如何以不良資產為切入點,通過債務重組參與企業股權重組、資產重組乃至產業重組、行業重組,從而在盤活問題資產、救助危機企業的同時促進實體經濟發展、推動產業整合升級,是資產公司肩負的責任使命,也是亟待研究的一項重要課題。

本文以股權并購與資產并購兩種基本模式為主線,結合資產公司業務實踐案例,就與不良資產處置密切相關的五種典型并購重組交易模式——債轉股與以股抵債、承債式并購、股權置換、以物抵債、資產重組進行分析,并結合資產公司發展現狀,就新時期下并購重組在不良資產盤活中的運用提出思路和建議,以期在總結歷史經驗基礎上,為資產公司更加充分發揮專業金融服務商的作用、有力推動供給側結構性改革提供參考。

并購重組的基本模式——股權并購與資本并購

并購重組是企業兼并、收購、重組的統稱,有時也簡稱并購。并購重組是一種專業化程度很高的資產運作技術手段,通過并購重組,企業可以實現擴大規模,提高市場份額以及進入新行業等多重目的。從法律關系本質而言,并購的各種方式都可以歸入兩種基本模式——股權并購和資產并購。當然,實踐中,為盡量避免以大量現金支付交易對價,通常會靈活采用債權、股權、資產等非現金支付方式,可衍生出多種更為復雜的交易結構。

(一) 股權并購與資產并購

根據并購標的性質不同,并購分為股權并購和資產并購。股權并購是指通過并購目標公司股權的方式實現并購目的,資產并購則是指通過并購目標公司資產的方式實現并購目的。這兩種基本模式的選擇是并購交易的首要步驟,并將對整個并購交易的主體、標的、程序、運作規則等核心要素與風控重點產生決定性影響。

股權并購的具體方式又分為股權轉讓和增資擴股。股權轉讓不改變目標公司的股權結構,但股權受讓方需對標的股權存在的出資瑕疵承擔連帶責任;而增資擴股的股權標的較為“潔凈”,但會一定程度稀釋攤薄其他股東的股權,導致目標公司股權結構發生改變。

資產并購具體也包括兩種方式:資產轉讓和資產出資。資產轉讓指并購方直接自目標公司處受讓資產;資產出資則相對復雜,也稱作價入股,是指目標公司以其核心資產價值出資,設立新的公司,以達到資產并購目的,實踐中更為普遍。

(二) 兩種模式的優劣勢比較

(1) 稅費成本方面。股權并購僅涉及企業所得稅和印花稅,稅費成本較低,能夠有效節稅;而資產并購稅費成本較高,不僅涉及企業所得稅、印花稅,還可能包括增值稅、營業稅、契稅及土地增值稅等。

(2) 操作程序難度方面。股權并購相對簡單,僅涉及股權結構的變化,無須設立新的平臺,通常也無須進行重大資產重組;而資產并購往往需要以并購資產設立分公司或共同出資設立新公司,增加了操作難度。

(3) 殼資源的保留方面。股權并購僅改變目標公司股權結構,而不影響其本身的資質、品牌、聲譽的享有以及業務的持續發展,可以有效保留目標公司的殼資源;而資產并購則較大程度上破壞殼資源,還可能導致目標公司的解散。

(4) 債務及人員承繼方面。股權并購交易中,目標公司的債權債務關系及對外其他各類風險仍由目標公司承擔,如或有負債及其他風險系數較高,則將對并購方造成較重負擔,且目標公司的員工勞動合同關系并不發生改變;而資產并購標的主要為核心資產,同時將難以核實清楚的或有負債及其他風險都留在目標公司,一般情況下員工需要與目標公司解除勞動合同,與接受資產的公司另行簽訂勞動合同。

(三) 兩種模式的適用情形

從上述比較不難看出,股權并購較之資產并購明顯具有更多優勢,這也是其被廣泛運用的原因所在。但基于股權并購的特征,必須具備一定適用條件,盡調過程中如發現以下情況應審慎適用股權并購:其一,目標公司股東特別是轉讓股權的股東存在出資瑕疵,這將使并購方承擔連帶責任;其二,目標公司股東無法或不愿對目標公司進行全面披露,且目標公司股權難以評估公允市場價值,這可能導致隱藏巨大或有負債風險;其三,目標公司管理混亂,沒有規范的財務制度、記錄,資產、財務、人員管理混亂。如出現以上情況,可考慮采用資產并購方式降低風險。

股權并購模式下的典型交易方式分析

資產公司進行股權并購往往以不良資產作為切入點,因此債轉股、以股抵債、承債式并購成為資產公司較為常見的股權取得方式,同時還包括以所持股權為基礎開展的股權置換等后續管理處置操作。

(一) 債轉股與以股抵債

債轉股作為資產公司處置不良資產的一種手段,其實質是將資產公司與債務人之間的債權關系轉化為資產公司與企業之間的持股與被持股關系,將還本付息轉化為按股分紅。進而由資產公司利用豐富的企業托管和重組經驗幫助債務人企業改善經營,通過向債務企業派駐董監事,參與企業重大決策,幫助企業優化治理結構,提高經營管理水平。

債轉股包括政策性債轉股和商業性債轉股兩類。前者是指根據國家特殊政策[1],資產公司將國家推薦名單上的企業不良債權轉化為股權;后者則是指資產公司根據市場情況和處置需要,自主決定將企業不良債權轉化為股權。

此外,除了僅針對債務人實施的一般意義的債轉股外,從廣義上講,債權轉化為股權形態還包括以債務人所持第三方股權進行抵債,即以股抵債,其與債轉股本質較為類似。

20世紀末,我國大量國有企業賬面虧損,大批職工下崗失業。面臨嚴峻局面,1999年,黨中央、國務院決定對部分國有企業實施債轉股,以實現國有大中型企業改革脫困的重大戰略目標。作為政策性債轉股工作的實際執行機構,資產公司承擔起支持國企改革脫困的歷史重任,根據國家需要,實施了一批國有企業債轉股項目,并在此經驗基礎上開展了商業性債轉股、以股抵債實踐探索。

2016年10月10日,國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》,提出以市場化法治化方式開展債轉股,開啟新一輪商業化債轉股大潮。

債轉股業務操作復雜,專業性較強,隱藏的風險也較大。“債權轉化為投資權,其法律、經濟性質等發生重大變化,不僅其清算受償順序列在各類債權人之后,而且投資收益受制于所投資企業的未來收益,具有較大的不確定性,即重組成功可能回收值明顯高于預期值,而重組不成功可能會陷入破產清盤境地。”[2]因此,債權轉股權需要謹慎選擇實施對象,應以轉股后債務人經營水平和償付能力有提高的空間和可能為前提條件,否則其實施效果可能僅僅是風險轉移(實體企業的風險轉移至金融行業),而難以真正做到風險隔離與化解。

案例一 石家莊東購債轉股項目

石家莊東購項目由購物中心和大廈寫字樓組成,位于石家莊最繁華的商業中心。2000年,資產公司接收銀行剝離的東購項目及關聯的政策性不良債權本息合計5.6億元。考慮到項目處于商圈中心位置、治理結構較為規范等因素,資產公司著眼項目未來發展,利用所持債權通過政策性債轉股、商業化股權收購等方式取得東購92.73%股權。

成為控股股東后,資產公司積極發揮股東作用,更換了管理層,加強對企業的經營管理,并對購物中心、寫字樓等進行了全面的裝修改造,同時尊重并團結其他股東,努力為東購營造一個良好的發展環境,使其各項經營業務得以穩步發展,企業效益連年增長,銷售收入每年凈增近1億元,銷售毛利位居當地同行業首位,在全國同行大型商廈單體店效益榜上也是名列前茅。

圓滿完成使命后,資產公司按照國家要求,積極謀求對接資產市場實現股權退出。最終創新交易思路,采用“現金+股權”的結構交易,以十億余元對價,成功完成股權掛牌轉讓,實現了國有資產的保值增值,成為當時資本市場的經典案例之一。

(二) 承債式并購

承債式并購一般是指在目標公司資不抵債或資產債務相當的情況下,并購方以承擔目標公司全部或部分債務為條件,獲得目標公司控股權。承債式并購實質上也是運用了債轉股的原理,其最大的特點在于,以承擔債務的方式實現了股權的無償或低價轉讓(并非真正的無償,其對價已體現在承債環節),而因資不抵債,無償或低價轉讓不存在因違反公允價值而被稅務部門處罰的問題,同時免除了股權轉讓過程的大量稅費負擔。

因承債式并購主要適用于目標公司資產小于或等于負債的情況,因此在“破產重整”程序中有廣泛應用。

根據債務清償路徑不同,承債式并購分為直接承債式并購和間接承債式并購。前者是指并購方通過債權轉讓、債務轉移、代償等方式,直接將債務清償款支付給目標公司債權人;后者則是指并購方先向目標公司提供貸款、注入增資擴股資金等,再以融資款項清償目標公司債權人的債務。當然,后者因資金劃轉流經兩手,做好資金流向監管以避免資金被挪作他用就更為重要。

承債式并購對于以不良債權收購重組為主業的資產公司而言,具有十分重要的意義。可以說,資產公司開展并購重組業務的切入點即為解決企業不良債權問題,其在不良債權管理處置領域的經驗、渠道、政策優惠方面具有其他投資機構難以比擬的天然優勢。并且,目前資產公司可收購的債權范圍除了金融債權還包括非金融債權,可以通過收購各類債權成為唯一債權人后,再制定一攬子債務重組方案,實現企業救助與資源重整的雙贏效果。

案例二 廣東嘉粵集團破產重整案

嘉粵集團曾是廣東湛江最大的民營企業,擁有34家企業,核心資產包括7家房地產開發公司、1家建筑公司及1家五星級酒店。2012年底,嘉粵集團因房地產業務擴張過快、投資配置不合理、涉及民間借貸等原因造成資不抵債向法院申請破產重整。由于各公司法人人格高度混同,法院裁定對嘉粵集團34家公司進行合并重組,資產價值約52億元,債權總額為65億元,瀕臨破產清算邊緣。

經溝通接洽,資產公司于2014年5月出資36.65億元收購全部金融及非金融債權成為唯一債權人,由下屬公司接手嘉粵集團名下6塊土地進行開發建設,并為債務人設計了3年內償還重組本金和重組補償金的債務重組方案。正是由于資產公司的參與,避免了嘉粵集團進入破產清算程序,使得企業職工、非金融債權人以及地方金融機構得以逐步從債務泥潭中脫身,紓解了地方金融困局,為維護地方金融秩序穩定作出了突出貢獻。

(三) 股權置換

股權置換又稱換股,實質相當于以股權作為出資。股權置換的交易相對較為復雜,具體包括三種形式:

第一,目標公司股東以目標公司股權向并購方增資,從而使并購方成為目標公司控股股東,目標公司的股東成為并購方的股東。該形式下并購方付出了自身股權結構改變的代價。如下圖:

第二,并購方以其持有的其他公司股權,換取目標公司股東所持目標公司股權,從而使并購方成為目標公司控股股東,目標公司股東成為其他公司的股東。如下圖:

第三,并購方以其持有的其他公司股權向目標公司增資入股,從而使并購方成為目標公司控股股東,目標公司成為并購方持股公司的股東。如下圖：

總體而言,股權置換是一種比較先進的并購方式,但因涉及對并購方、目標公司甚至并購方持股公司的股權進行評估作價,以及履行一系列的股權轉讓或增資擴股決策、審批程序,因此實踐中可能遇到多方面的障礙。較之前兩種而言,結構3應用更為廣泛,在并購方即為目標公司股東情況下,結構3可衍生出上市子公司反向吸收集團母公司股權、資產整體上市等交易結構。

案例三 上海外高橋集團股權重組項目

上海外高橋集團原系由上海浦東新區國資委獨資組建的公司,是上海自貿區核心區域——外高橋保稅區及其周邊區域的開發主體,承擔著自貿區的開發建設、招商穩商、功能推進和運營服務。公司下轄上海外高橋保稅區聯合發展有限公司(下稱外聯發)、上市公司上海外高橋保稅區開發股份有限公司(下稱外高橋)等七家直屬子公司及約三百家三級子公司。資產公司通過政策性債轉股取得外聯發的股權。

2007年,外高橋集團啟動整體上市工作,并制定了“股權置換”重組方案:由外高橋直接向外高橋集團定向增發股份,外高橋集團則以其持有的包括外聯發在內的三個下屬子公司的股權作為對價。從該重組方案設計思路來看,重組僅在外高橋集團內部進行,與其他外部股東毫無關系。如果按照該方案實施重組,包括資產公司在內的集團股東不僅無法直接持有上市公司股權,還將喪失對集團優質經營性資產的直接控制,股權價值及流動性受到嚴重影響。

為抓住上市公司股權重組契機,最大限度實現國有資產增值退出,經過深入研究論證,資產公司提出包括資產公司所持股權在內的新的“股權置換”方案:外高橋向外高橋集團和資產公司直屬公司定向增發股份,購買資產公司直屬公司持有的子公司外聯發股權以及外高橋集團持有的包括外聯發在內的三個下屬公司股權(參照上述股權置換結構3)。

經過各方不懈努力,2008年,新的股權重組方案終獲采納并成功實施,取得了良好的成效:一方面,有力推動了外高橋集團整體資產整合,有利于其打造完成具有資本運作功能的完整產業平臺,發揮主營優勢,并為股東帶來高額回報;另一方面,資產公司通過將所持集團公司股權置換成上市公司股權,極大地提高了政策性債轉股資產價值和流動性,成功實現了資產退出,并實現高額的賬面利潤。

資產并購模式下的典型交易方式分析

資產并購總體上沒有股權并購的應用范圍廣,但如前文所述,對于目標公司具有優質資產但管理混亂且負債較多的情況,往往可以選擇資產并購重組。對于資產公司而言,進行資產并購包括以物抵債和資產重組兩種途徑。

(一) 以物抵債

以物抵債是指目標公司以其持有的資產,沖抵欠付并購方的債務,從而使作為債權人的并購方成為目標公司資產所有人,通過追加投資、新設公司等方式,對該部分資產進行增值運作。

以物抵債在傳統不良資產處置及商業化業務領域均有廣泛運用。通常由債務人將土地、房產等優質資產轉讓給資產公司抵償債務,資產公司引入外部合作方代建,或將其作為出資,與債務人成立項目公司共同經營管理。抵債資產多數情況會存在不同的瑕疵,涉及較為復雜的變更登記手續及較高的稅費負擔,后續實施過程中可能遇到無法取得權證、難以完成過戶等問題,但如成功運作,能夠很好地實現資產的保值增值。

案例四 上海瑞豐國際大廈抵債物追加投資項目

位于上海北外灘百米高的5A智能化高品質寫字樓——上海瑞豐國際大廈曾是閑置多年的爛尾樓,2001年從上海畜產集團抵債給資產公司,抵債金額2億余元。在不良資產處置過程中,經與各方投資人聯系,即使8000萬元也無人愿意收購。

考慮到瑞豐大廈處于上海寸土寸金的黃浦江畔,經過綜合權衡各方面因素,資產公司決定通過追加投資3億余元、全面改造建設,將瑞豐大廈改造成高品質寫字樓。由于大廈改造范圍廣,施工和技術難度大,進度、質量要求高,資產公司經過大量艱苦努力,克服重重困難,歷時6年,終于圓滿完成改造擴建任務,并確保整個施工期間未發生一起重大質量和安全事故,最終使昔日爛尾樓成為黃浦江畔的耀眼明珠,取得了良好的經濟效益和社會效益。

(二) 資產重組

資產重組是指公司為有效地進行資產結構調整,將不良資產或對公司整體收益貢獻不大的資產進行剝離,將第三方(尤其是關聯方)的優質資產或與產業關聯度更大的資產吸納進來,從而有助于盤活資產存量,擴大經營優勢。該種交易方式被廣泛地運用于“借殼上市”交易中,因此也被稱為“借殼上市”并購方式。

資產重組與股權重組都屬于非常復雜的交易,可以衍生出諸多不同的具體模式,并且二者也可組合運用,實現更理想的重組效果。上海超日太陽能科技股份有限公司(下稱“ST超日”)資產重組運作即為資本市場上資產公司實施資產重組與股權重組的成功案例。

案例五 ST超日資產重組項目

ST超日于2010年11月在深交所中小板掛牌,2012年3月發行10億元五年期公司債,即著名的“超日債”。2013年底,資產公司在收購多家銀行不良資產包的過程中發現ST超日已陷入債務困境,危機重重。面對58億元的巨額債務和資不抵債、瀕臨破產邊緣的情況,傳統的訴訟追償、債務重組、債轉股及追加投資等方式均已難以適用。

經過深入研究論證,資產公司最終設計了“破產重整+資產重組”的行業整合方案:

首先,通過破產重整一次性解決債務問題,其中資產公司為債券持有人提供擔保確保兌付,并為職工債權、稅款債權、擔保債權、普通債權等各類債權設計了分級兌付方案。

其次,引入光伏巨頭協鑫集團作為重組牽頭方和控股股東負責經營管理,并引入8家財務投資者提供資金支持,以保證2014年底ST超日凈資產及利潤為正,完成保殼目標。ST超日以資本公積的資本溢價轉增股本16.8億股,由全體出資人無償讓渡給9家投資人,9家投資人受讓的條件為支付14.6億元對價并通過資產處置、借款等方式籌集不低于5億元資金用于償債及經營。

最后,向上市公司注入協鑫旗下優質資產,使其成為高附加值的系統集成服務商,能夠為客戶提供全方位光伏電站解決方案。2015年8月,ST超日改名為ST集成后于深交所復牌。

上述整合方案的順利實施,不僅解開了“超日債”的債務死扣,保障了中小投資者及銀行債權,而且成功整合了光伏行業資源,有效盤活了ST超日的產能,使其在擺脫財務困境后恢復正常運營,實現了債務人、重組方、投資者、債權銀行等各方多贏的良好效果。

小結

并購重組本質是債權、股權、資產(物權)三種基本元素的靈活組合與運用,涉及對股東、公司、高管、員工、政府、關聯方等多方切身利益的統籌安排,具有很高的系統性、復雜性、綜合性和風險性。但對于不良資產另類投資主體的資產公司而言,并購重組的原理和技術早已滲透到十余年的不良資產處置實踐中,并積累了寶貴的經驗。

總體而言,無論作為主導方還是跟投方,也無論是全程參與還是僅提供階段性服務,資產公司的主要角色應定位在于充分發揮其債權收購重組的優勢,圍繞債權融入股權、資產等夾層投資,同時利用旗下齊全的金融牌照,為不同層次的目標公司、并購參與各方提供融資服務,并通過對接產業龍頭,最終實現資產優化整合,使暫時陷入財務危機但具有成長性的危機企業與項目得以盤活與再生,從而為產業升級換代的平穩過渡保駕護航,在有效服務實體經濟、防范和化解金融風險、推進供給側結構性改革進程中作出新的更大的貢獻。

來源:法融匯俱樂部

圖片來源：找項目網

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