1、前言

 

　　退出機制是本輪PPP浪潮中最吸引眼球的話題之一。通常情況下，社會資本在運營期滿后完成移交是最為理想的結果。然而，PPP項目合作周期長、投資金額大，投資期限較短銀行、信托資金投資PPP項目面臨期限錯配問題;PPP項目前期風險較大，使得社保、養老等追求安全低風險資金不宜在前期介入。因此，暢通的退出渠道、完善的退出機制是社會資本參與PPP項目的重要保障。PPP模式中社會資本退出方式有公開上市、股權轉讓、股權回購、資產證券化等方式，本 文擬以資產證券化為例淺析社會資本退出機制。

 

　　2、PPP模式中社會資本退出的規范框架

 

　　2014年11月26日，《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發【2014】60號)指出：“政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續穩定運行。”2014年12月2日，《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發改投資【2014】2724 號)中進一步指出：“要依托各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道。”2014年12月30日，財政部在《關于規范政 府和社會資本合作合同管理工作的通知》(財金【2014】156號)中指出：“要兼顧靈活，合理設置一些關于期限變更(展期和提前終止)、內容變更(產出 標準調整、價格調整等)、主體變更(合同轉讓)的靈活調整機制，為未來可能長達20-30年的合同執行期預留調整和變更空間。”由此看來，社會資本的退出 機制已經納入國家部委PPP機制的應有內容，并在此基礎上提出退出機制的規范性框架。

 

　　3、PPP模式中社會資本退出的現實需求

 

　　(一)企業生存周期影響長期合作關系

 

　　根據我國2015年6月1日起施行的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第六條規定：“基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公 共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過30年。對于投資規模大、回報周期長的基礎設施和公用事業特許經營項目(以下簡稱 特許經營項目)可以由政府或者其授權部門與特許經營者根據項目實際情況，約定超過前款規定的特許經營期限。”而我國企業的生存周期遠低于特許經營期，根據 2013年國家工商總局企業注冊局、信息中心發布的《全國內資企業生存時間分析報告》顯示：“2008年到2012年退出市場的企業平均壽命為6.09 年，壽命在5年以內的企業接近6成。大部分行業企業的壽命眾數為3年。即企業成立后的第3年為企業生存的危險期。其中，農林牧漁業、制造業、批發和零售 業、房地產業、水利、環境和公共設施管理業生存危險期均在1年以內，即成立當年死亡數量最多。”而水利、環境和公共設施管理等行業又是重點推廣PPP模式的行業。

 

　　(二)長期合作影響聯合體發揮各自優勢

 

　　由于PPP項目的綜合性，具有不同優勢的主體常常組成聯合體參與PPP項目。2015年8月，上海建工集團與上海銳懿資產管理有限公司組成聯合體中標溫 州市甌江口新區一期市政工程PPP項目，項目總投資為85億元，采用政府購買服務的方式，建設期為6年，服務期限為12年。對于本項目，上海建工集團可以 充分發揮其在基礎設施建設方面的優勢，積累PPP項目實施經驗，為基礎設施投資業務的可持續、規模化發展打下良好基礎。而對于上海銳懿資產管理有限公司來 說，僅以財務投資者的身份參與進來，沒能完全發揮其在資本運作方面的優勢，如安排相應的退出機制則可以發揮其在資本運作方面的優勢。

 

　　PPP模式的長期合作關系不僅與企業生存周期存在不匹配，還影響聯合體發揮各自優勢，因此，合適的退出機制成為社會資本參與PPP模式的現實需求。

 

　　4、PPP項目資產證券化的操作實務

 

　　資產證券化是指將缺乏流動性的，但具有未來現金收入的資產打包收集起來，建立資產池，并通過結構性重組方式，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證 券。通過資產證券化，發起人可以實現將基礎資產變現、降低融資成本、優化財務狀況、剝離不良資產等功能，本文主要從基礎資產變現的角度，淺析PPP模式中社會資本通過資產證券化如何實現退出。

 

　　(一)PPP項目基礎資產可證券化分析

 

　　PPP項目具有明確的特許經營權轉讓和必要的政府補貼，往往具有穩定的可預測的現金流。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第 三條：“基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其 他財產或財產權利。”但并非所有符合上述規定的財產權利或財產均可作為基礎資產，該《管理規定》第三十七條規定：“中國基金業協會根據基礎資產風險狀況對 可證券化的基礎資產范圍實施負面清單管理，并可以根據市場變化情況和實踐情況，適時調整負面清單。”中國基金業協會于2015年底發布《資產證券化基礎資 產負面清單》第一條：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付 或承擔的財政補貼除外。”

 

　　(二)PPP項目資產證券化操作流程

 

　　1、確定證券化資產并組建資產池

 

　　資產證券化發起人根據自身需求和市場條件，對PPP項目的資產進行規劃，通過發起程序，按照一定的資產條件確定用來進行證券化的資產，構建一個具有同質性的資產池。必要時，發起人還會雇傭第三方機構對資產池進行審核。

 

　　2、設立SPV

 

　　發起人設立并將基礎資產轉移至特殊目的機構(SPV)，該SPV可以是信托計劃、資產支持專項計劃(SPT)，也可以是公司或有限合伙企業(SPC)，但由于目前特殊目的公司相關配套法律不健全，國內通常以信托計劃、券商專項計劃或保險資管計劃作為SPV。

 

　　3、風險隔離，實現“真實出售”

 

　　風險隔離機制是資產證券化交易所特有的技術，它使基礎資產原始所有人的其他資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來，風險也不會“傳染”給資產支持證 券持有者，資產的賣方對已出售資產沒有追索權，在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。確保將資產有效地從項目公司手中剝離，轉移到 SPV中，這是資產證券化中核心的步驟，這個環節涉及很多法律、稅收和會計處理的問題。

 

　　4、信用增級和信用評級

 

　　為了吸引投資人，根據市場條件和信用評級機構意見，SPV常通過發起人或第三方進行信用增級，對資產池及其現金流進行預測分析和結構重組，實現最優化的 分割和證券設計。信用評級機構一般會在交易的一開始就參與規劃與設計，在資產證券化的整個設計和發行過程中提供意見和反饋，并在證券發行后一直跟蹤報告資 產的表現。

 

　　5、銷售交易

 

　　SPV與證券承銷商簽訂證券承銷協議，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人，承銷商按照公募或私募的方式向投資人募集資金。SPV則從承銷商處獲得證券 發行收入，按照約定的價格向發起人償付購買基礎資產的資金，同時SPV還會根據需要確定證券權益受托人，為投資人利益管理所發行的證券。

 

　　6、后期服務與管理

 

　　資產證券化交易的具體工作并沒有因為證券的出售而全部完成，后續還有資產池管理、清償證券、定期報告等工作。因此，SPV還需要聘請專門的服務商或管理 人對資產進行管理。具體來講，這些管理和服務工作包括資產現金流的收集、賬戶的管理、債務的償付以及交易的監督和報告等。當全部證券被償付完畢或資產池里 的資產全部處理后，資產證券化的交易才算真正的結束。

 

　　5、小結

 

　　盡管資產證券化具有諸多優勢，但在我國實踐中仍存在一些關鍵問題需要解決。

 

　　(1)監管制度問題。資 產證券化業務的健康發展首先需要有一個完善的法律法規和監管環境，包括SPV的設立、會計處理、稅收制度、信息披露機制、發行、上市和交易規則等各方面。 自去年開始，企業資產證券化業務從審批制轉變為備案制，加強重點環節的監管。在加強監管的同時放松管制，無疑有利于資產證券化更加常態化的發展。

 

　　(2)風險隔離問題。風 險隔離是資產證券化的一個重要特征，也是其交易結構中的一個重要環節。但是對于我國目前的企業資產證券化產品來說，無論是SPV設立還是資產轉移，都沒有 真正實現風險隔離，而且在短期內也無法完全實現。在這種情況下，就需要通過有效的風險控制和信用增級措施盡可能得將破產風險降低到最低程度。比如設置加速 清償機制，即當發起人破產、基礎資產違約率達到一定比例或超額利差下降至一定水平，本金將進入加速清償階段，以保證優先級證券的本金償還。

 

　　我國資產證券化除上述比較突出的問題外，還存在評級、收益權定價等問題。但是隨著其不斷的發展，上述問題也將會得到有效的解決。

 

　　(文章摘自2017年03月04日《法融匯俱樂部》)

圖片來源：找項目網