在剛剛過去的2022年是成為國企改革三年行動方案的收官之年。那么，為什么在國企改革三年行動方案收官，國有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，我們依然需要強調把國企混合所有制改革進行到底呢?

我國國有資本投資管理體系未來應該是“N家淡馬錫模式”，其背后遵循的是通過選擇國資的投資管理搭民資背景戰投公司治理規范的便車，實現治理效率改善的這一一般的市場經濟的發展規律。

從2013年啟動的以所有制混合為特征的新一輪國企改革如今已經實施了整整十個年頭。2022年更是成為國企改革三年行動方案的收官之年。那么，為什么在國企改革三年行動方案收官，國有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，我們依然需要強調把國企混合所有制改革進行到底呢?

一、混改引入的民資背景戰投是推動國有企業經營機制轉換的關鍵力量

作為四十多年國企改革的重要階段，國企改革先后經歷了從20世紀80年代中期以來推行的股份制改造，到引入戰投的混合所有制改革。從形式上看，股份制改造和混合所有制改革一樣，都實現了資本一定程度的社會化。但為什么在2013年之后我們依然需要啟動以所有制混合為特征的新一輪國企改革?其中很重要的原因在于，資本社會化僅僅解決了國企的外部融資問題，在國資一股獨大的股權結構下，沒有太多觸及國企經營機制轉換，乃至對國企經營管理效率提升至關重要的治理規范問題。

我們以資本社會化程度最高的國有上市公司為例。在國資一股獨大下，國企固有的所有者缺位問題沒有從根本上解決，政府相關國有資產管理部門不得不越俎代庖，管人管事管企業；由于鞭長莫及，往往形成內部人控制。這里所謂的“所有者缺位”，用弗里德曼曾經說過的一段話作比喻，那就是“花別人的錢，辦別人的事，既不講效率，也不講成本”；所謂的“內部人控制”指的是一些被任命的董事長利用實際控制權恣意亂為，甚至謀求私人收益，損害包括國資在內的股東利益。內部人控制問題與國資的所有者缺位問題相伴相生。由于沒有從根本上改變國資所有者缺位，進而內部人控制的事實，所有基于我國A股上市公司的嚴謹實證研究提供的證據表明，國有上市公司的經營效率遠遠低于作為對照的非國有上市公司。總結股份制改造的歷史經驗，我們不難得出以資本社會化為典型特征的股份制改造并不能真正幫助國企成為現代企業的結論。

不容置疑的是，股份制改造對于國企改革階段性改革任務完成的歷史貢獻不可磨滅。正是由于股份制改造的完成，一些建立規范的治理制度的國有上市公司取得了良好的經營績效，成為今天我們推動國企混改的理想標桿和現實榜樣。即使對于那些尚未建立規范治理制度的國有企業，股份制改造建立的操作規程也為今天通過混改引入民資背景的戰投奠定了程序基礎。

很多讀者也許注意到，與上一輪國企改革的股份制改造不同，以所有制混合為特征的新一輪國企改革不是泛泛地強調資本的社會化和股權結構的多元，而是強調引入民資背景的戰投，實現所有制的混合。這里強調民資背景，目的是希望利用民資明確的盈利動機成為推動國企經營機制轉換和公司治理規范的持續力量，而并非“花別人的錢，辦別人的事，既不講效率，也不講成本”。我們觀察到，在過去的國企混改實踐中，一些國企引入新的國資作為戰投也被認為是國企完成了混改。值得注意的是，國資之間的合并重組作用也許在于化解過剩產能，優化產業布局，提升國企競爭力。由于沒有從根本上解決國資所有者缺位，進而誘發的內部人控制問題，國資之間的“混改”對于推動國企經營機制轉化的實質作用有限。天津渤海鋼鐵的混改經歷為我們提供了極好的案例。通過合并天津當地的四家鋼鐵企業，天津渤海鋼鐵在很短時間內進入世界500強。但好景不長，由于債務爆雷，天津渤海鋼鐵不得不重新分家，部分企業開始引入民資背景的戰投德龍重新進行混改。

而新一輪國企改革強調引入的是戰略投資者，目的是希望引入的民資的持股比例足夠大，能夠與國資形成制衡的股權結構，改變國資一股獨大的格局，規范公司治理，而并非引入單純關注投資回報的財務投資者。在歷史上，股份制改造形成的資本社會化引入的就是財務投資者，但并沒由此實現國企改革的真正目標。

將二者結合起來，我們看到，通過引入民資背景的戰投實現所有制的混合，就是希望，從實現盈利的動機出發，這些引入的民資背景的戰投，不僅由于投入一定的資本規模，形成制衡的股權機構，對股東大會相關議案的通過與否決具有一定的影響力，同時由于投入為自己可能做出的錯誤決策承擔責任的真金白銀，設身處地地思考議案的科學性和合理性，最終為所有制混合企業形成一種有效的自動糾錯機制，持續推動國企經營機制的轉換和公司治理的規范。

即使作為基礎戰略性產業的國企，引入戰投混改后依然需要國資控股，中國聯通采用“在股東層面國資占優，在董事會組織層面戰投占優”的混改模式，通過允許民資背景的戰投BATJ“超額委派董事”，增加了戰投話語權，形成了相對制衡的治理構架，實現了中國聯通經營機制的轉換和公司治理的規范。很多學者用“混改挽救了中國聯通”“中國聯通的氣質發生了改變”來形容混改后的中國聯通。

正是基于上述考慮，在國企之間的“混改”被作為成功案例如火如荼地推廣的很多年前，我曾經多次大聲疾呼，“與其并，不如混；只有混，才能改”。

二、混改引入的民資背景戰投是推動國有企業公司治理規范的重要元素

一段時期以來，提高外部董事比例成為規范國企公司治理的重要舉措。例如，為了規范金融機構的公司治理，防范系統性金融風險，金融監管當局在所有的金融機構中強制推行外部(獨立)董事制度，即使是100%全資的子公司也概莫能外。脫胎于德國外派監事制度，同時吸收了英美獨立董事制度的成功之處，以上級母公司名義委派的外部董事被寄予加強對公司管理層監督、規范國企公司治理的厚望。這些擔任外部董事的往往是曾經擔任旗下其他公司的前任高管。我們的問題是，提高了外部董事的比例，進而國企董事會的獨立性，這些國企的治理更加規范了嗎?

盡管與之前相比，上述舉措確實增加了公司決策的透明度和違規發生的成本，但我們不得不承認的一個事實是，這些外部董事消極免責的動機往往多于積極主動履職的動機。提高董事會的獨立性是英美治理模式下規范公司治理的通例，但為什么在我國國企中卻不能發揮預期的作用呢?我們知道，在股權高度分散的英美等國公司，治理架構的流行模式是除了CEO外，全部為外部董事的所謂“董事會中心”。在英美模式下股權高度分散，沒有什么大股東，在董事會中心模式下，獨董可以直接挑戰董事會的議案。不同于英美等國的“董事會中心”模式，在中國國企中，存在一股獨大的國資，因而是我所謂的“國有股東中心”模式。這是我國國企在公司治理制度安排上的獨特之處。在我國國企的“國有股東中心”模式下，一旦通過某些前置程序形成某項議案，即使存在不同看法，但外部董事預期到難以改變大股東意志的事實，往往只能選擇沉默，甚至縱容。

要想一位外部董事挑戰主要股東提出的不合理議案，在國企發揮預期的監督作用，容易理解，在國企的股東中，至少存在足以與主要股東制衡的其他股東認同其行為，支持其行為，為其“伸張正義”，其才有激勵積極作為，而不是消極免責。換句話說，外部董事在我國國企“國有股東中心”模式下更好地發揮外部董事的監督作用，實現規范治理目的的前提條件是存在制衡的股權結構。而這一制衡的股權結構的形成無疑有賴于國企混改引入的民資背景的戰投。

因此，我們不應該簡單苛責一家國企的外部董事是否認真履職(甚至理論上向股東負有的法律上的誠信義務)，而是應該去檢討，我們是否通過形成制衡的股權結構能夠為其積極履職提供制度環境和文化氛圍?當然，我們也不應對通過提高外部董事比例實現規范國企公司治理的目的抱有太大的期待。不試圖改善外部董事履職的制度環境和文化氛圍，而一味強調通過提高外部董事的比例來規范國企公司治理無異于東施效顰、緣木求魚，不可避免地產生南橘北枳的結果。

同樣從形成制衡的股權結構的目的出發，我們看到，能夠真正幫助外部董事積極作為的只能是持有一定股份，具有一定影響力和話語權的戰投，而不是財務投資者；只能是盈利動機明確的民資，而不是目標多元，“既要又要還要更要和各種要”的國資。因此，從規范國企公司治理的目的出發，我們同樣需要通過混改引入民資背景的戰投，將國企混改進行到底。

三、混改引入的民資背景戰投成為國有資本投資運營公司投資管理進而國有資本投資管理體系建立的憑借

隨著國企改革三年行動的收官，國有資本投資管理體系的改革提上重要的議事日程。國有資本投資管理體系改革的核心是，通過產業集團向國有資本投資營運公司的轉型，實現從“管人管事管企業”向“管資本”的轉化。前面的分析表明，如果沒有在子公司和孫公司層面引入民資背景的戰投形成制衡的股權結構，國資依然維持一股獨大，勢必在包括子公司董事會組織和子公司經營戰略的制定上“大包大攬”，勢必繼續維持“既管人，又管事，還管企業”的局面，這又如何能實現“管人管事管企業”向“管資本”的轉化呢?

容易理解，管資本的前提是在實體經營層面的公司形成制衡的股權結構。共同的投入和接近的出資比例決定了包括產業集團轉型后形成的國有資本投資營運公司在內的全體股東需要遵循同股同權原則，在充分協商的基礎上，以“多數決”對重大事項做出最后的裁決。因而國資只能通過在股東大會上按照出資比例所反映的表決權來影響相關決策，管資本自然就代替了之前的管人管事管企業。

我們接下來的問題是，以國有資本投資營運公司在實體經營層面“管資本”，進而形成的新的國有資本投資管理體系的運行將是穩定和有效的嗎?我們知道，監督是公司治理實現確保“投資者按時收回投資，并取得合理回報”的基本實現工具。這里包括股東委派專業的董事對負責經營的管理團隊的監督，同時包括股東通過定期更換遴選董事的方式對負責監督管理團隊的董事進行監督。對于股權多元的公司而言，監督活動具有“非排他性”與“非競爭性”的準公共品性質。這意味著一位努力履行監督職責的股東不能阻止沒有任何付出的其他股東按照持股比例分享他通過積極監督帶來的可觀的利潤分配。正是基于上述考量，傳統公司治理理論強調收益足以覆蓋成本的大股東在公司治理的特殊擔當：他要成為外部分散股東在監督這一準公共品提供過程中搭便車的對象，由大股東更多地承擔監督職能，外部分散股東則理性選擇“搭便車”。

在目前國企的“國有股東中心”模式下，國資大股東可以成為中小股東公司治理“搭便車”的對象嗎?前面的分析表明，由于國資大股東先天的所有者缺位，和進而誘發的“內部人控制”問題，中小股東指望搭他的便車看上去并不靠譜。國企改革被迫從已經形成“國資大股東”的股份制改造階段升級到引入民資背景戰投的混合所有制改革階段的事實從另一個角度表明，國資大股東可能并非適合的外部中小股東搭便車的對象。

那么，誰才有能力成為在國有資本投資營運公司轉型“管資本”后中小股東公司治理搭便車的對象呢?前面的分析表明，通過混改引入的民資背景的戰投不僅盈利動機明確，而且投入的真金白銀能夠為所做出的錯誤決策承擔責任，成為推動國有企業經營機制轉換的關鍵力量和推動國有企業公司治理規范的重要元素。因而，通過混改引入的民資背景的戰投由此成為國資投資管理解決所有者缺位問題、搭便車的對象。存在所有者缺位這一先天痼疾的國資也許需要借助民資背景戰投來真正實現經營機制的轉換和公司治理的規范。

事實上，新加坡淡馬錫的國有資本投資管理模式之所以是成功的，不在于淡馬錫的激勵充分的投資管理團隊多么慧眼獨具，多么恪盡職守，他們的成功之處恰恰在于意識到國有資本在公司治理職責履行中的先天不足，通過設計制衡的治理構架，讓這些民資背景的戰投在規范營運實體公司治理過程中沖在最前面，選擇國資的投資管理搭民資背景戰投的便車。

我們知道，淡馬錫是由新加坡財政部全資設立和控股的國企，持股四十多家各類重點企業，旗下各級企業共計2000多家，涵蓋金融、能源、交通、通信等重點經濟領域主要企業。自成立以來淡馬錫在全球范圍積極開展參控股股權、基金和證券投資等多種形式的投資，如今管理著近兩萬億人民幣的資產。根據淡馬錫公布的2021年度年報，公司當年投資回報率達24.53%，自成立以來股東總回報率為14%，且旗下企業無一虧損。

值得我們注意的是，淡馬錫并不因為背后政府的身影，肆意干預旗下公司的經營管理，而是嚴格按照新加坡公司法運作，以實現盈利為目的，推動國有資本投資的“保值增值”。作為旗下公司的大股東，淡馬錫沒有刻意追求對企業的經營決策控制權，更沒有像我們的一些產業集團那樣，對控股或參股的子公司和孫公司“管人管事管企業”。例如，淡馬錫作為大股東對新加坡航空公司沒有派出任何董事，不參與該公司的經營決策，只是定期享受股東的分紅而已。

換一種說法，新加坡淡馬錫模式的核心邏輯是遵循市場經濟的發展規律，發揮市場中的企業家精神，通過選擇國資的投資管理搭民資背景戰投的便車，實現治理效率的改善。前不久，香港政府借鑒新加坡淡馬錫的投資管理體系和營運理念，設立“港投資”，被譽為“港版的淡馬錫”。我們看到，新加坡淡馬錫模式已經超越新加坡這一小國，而成為國有資本投資管理體系的一般經驗和成功模式，值得國有資本在國計民生中占有舉足輕重地位的我國在國有資本投資管理體系改革過程中認真加以借鑒和吸收。

那么，未來我們如何體現我國國有資本投資管理體系的中國特色呢?受到國有資本規模的限制，在新加坡，由財政部擔任出資人、淡馬錫作為所有經營實體的國有資本投資營運公司，這樣一家也許就夠了。然而，鑒于中國國有資本規模十分龐大，再加上歷史上由相關部委轉型而成的產業集團路徑依賴發展的事實，也許我們需要在每個產業中分別形成一家“淡馬錫”來履行國有資本投資管理職能。我把基于我國眾多產業集團轉型國有資本投資營運公司未來搭建的國有資本投資管理體系總結為“N家淡馬錫國有資本投資管理體系”。換句話說，如果新加坡是一家淡馬錫模式，那么，我國國有資本投資管理體系未來應該是“N家淡馬錫模式”，它構成了我國制度背景下的國有資本投資管理體系的特色。但它的背后依然遵循的是通過選擇國資的投資管理搭民資背景戰投公司治理規范的便車，實現治理效率改善的這一一般的市場經濟的發展規律。

上面的討論清楚地表明，在未來構建我國“N家淡馬錫國資投資管理體系”過程中，混改引入的經營實體的民資背景戰投成為國有資本投資營運公司投資管理，進而國有資本投資管理體系建立成敗的憑借。因此，從未來成功構建我國國有資本投資管理體系的目的出發，我們同樣需要將國企所有制混合改革進行到底。

四、混改引入的民資背景戰資活力、提振市場信心、抑制經濟下行的抓手

受到包括新冠疫情在內的多種因素的影響，中國經濟持續下行是不爭的事實。一些學者倡導新基建，但主要依靠政府投資的新基建對于經濟發展短期帶動作用有限，不僅可能導致銀行呆壞賬的增加，甚至為下一輪產能過剩埋下了伏筆。2013年以來以去產能去杠桿去僵尸為目的的供給側結構性改革一定程度上是為了化解美國次貸危機引發的全球金融風暴沖擊所投入的四萬億埋單;一些學者則主張向居民發消費券來刺激消費，但一方面由于防疫各級政府赤字累累，在資金預算分配上捉襟見肘，另一方面有限的金額杯水車薪，只能緩解燃眉之急，對于消費的持續拉動作用有限;等等。面對日益萎縮的市場，很多民資的理性選擇是捂緊荷包，甚至壓縮投資規模。

如果我們把新基建的投入理解為激發增量，那么，通過國企混改實現國企經營機制的轉化則是盤活存量。其一，國企混改為民資投資打開了一扇窗戶，讓民資通過參與混改進入到以往更多被國企壟斷的領域。隨著國企為了吸引民資推出的類似中國聯通混改允許戰投超額委派董事等激勵相容政策，和制衡的治理架構對民資背景戰投投資者權益的保護，民資參與國企混改的熱情高漲，以此帶動民間投資的活躍，這將對于抑制正在下行的中國經濟具有不可估量的作用。面對消費的疲軟、出口的乏力和政府公共資金投入不足，也許民間投資的活躍才能為經濟振興帶來契機。其二，國企混改將實現國企經營機制的轉化和公司治理的規范，使混改后的國企煥發勃勃生機，重新在經濟生活中扮演重要角色。通過引入民資背景戰投形成制衡治理架構的新國企將形成自動糾錯機制，避免不計成本、不講效率的盲目擴張，和“既要又要還要更要的各種要”下的多目標沖突，專注主業，通過市場中商品和服務的提供以及稅收的繳納參與社會分工。其三，同樣重要的是，允許民資背景戰投以混改、并且確保投資者權益的激勵相容的方式進入到以往國資占主導的領域，將向民資傳遞明確而強烈的信號，有助于增強比金子還珍貴的信心�；旄暮蟮�“新國企”與混改帶動的活躍的民間投資相輔相成，互相促進，共同成為抑制中國經濟下行的重要力量。因此，從釋放民間投資活力、提振市場信心、抑制經濟下行的目的出發，我們依然需要將國企混合所有制改革進行到底。

概括而言，鑒于混改引入的民資背景戰投不僅是推動國有企業經營機制轉換的關鍵力量和國有企業公司治理規范的重要元素，而且還是國有資本投資營運公司投資管理，進而國有資本投資管理體系建立的憑借以及后疫情時代釋放民間投資活力、提振市場信心、抑制經濟下行的抓手，因此，在國企改革三年行動方案收官、國有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，我們依然需要堅持把國企混合所有制改革進行到底。

以所有制混合為特征的新一輪國企改革不是泛泛地強調資本的社會化和股權結構的多元，而是強調引入民資背景的戰投，實現所有制的混合。

如果我們把新基建的投入理解為激發增量，那么，通過國企混改實現國企經營機制的轉化則是盤活存量。

來源:盤古智庫

作者:鄭志剛

圖片來源：找項目網

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