十九大以來，黨中央及國家多次提出 “積極發展混合所有制經濟”等要求，為新一輪國企改革部署奠定基礎。2019年底，國務院國企改革領導小組指出“需盡快制定國企改革三年行動方案，為混改等關鍵改革領域定下明確舉措以及量化目標”，標志著2020-2022 年我國國企混合所有制改革將進一步全面深化擴圍，加速向縱深推進，進入狠抓落實的攻堅階段。

本文圍繞混改的趨勢、混改的紅利、混改推行的痛點以及關鍵工作流程進行深度解讀并提出策略建議，希望為已開展或即將推進混合所有制改革的國企打開思路。

01 混改窗口期效應明顯

(1)政策體系逐步完善，混改進入“以混促改”的2.0階段

2015年國務院國資委發布《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》(54號文)綱領性文件，明確了積極發展混合所有制改革的思路;2016年《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》(133號文)等專項政策發布為混改中員工持股等專項工作提出明確指引;2018年發布《中央企業混合所有制改革操作指引》(653號文)對央企混改進行進一步規范，明確混改基本操作流程及“混資本”與“改機制”相關環節操作要點;北京市、上海市、四川省等地方國資委也積極響應中央國企改革部署，紛紛出臺指導地方國企混改的操作指引，當前混改政策體系已基本完善，“以混促改”的思路已逐漸清晰，混改正式進入2.0階段。隨著未來國企改革三年行動方案的出臺，國資監管機構將進一步加大央企、國企混改力度，并提出更規范要求，通過混改搞活體制機制，實現新一輪跨越式發展，已成為更多企業選擇。

(2)各地混改全面鋪開

隨著國家部委先后推出多批混改試點，中央及地方國企混改力度不斷增大，目前已有70%的中央企業通過引進各類社會資本的方式實施混改，涉及子企業3359家，天津、四川等地方國資委亦大力推動所轄國企開展混改，累計交易已2652億元。除了通過引資引戰等方式進行“引進來”混改外，國企亦積極探索以“投出去”的方式通過資本市場進行反向混改，2019年國資于A股市場投資控股或吸收合并上市公司近40家，數量為歷年之最。

(3)改革紅利有效釋放

混合所有制改革對釋放發展活力的促進作用在大批混改實踐中得到驗證，中國聯通、山東交運等央企國企，通過混改打破原有行政化管理模式、摘掉國企干部薪酬帽子、引入社會資本解決資金困境、通過實施員工持股計劃綁定員工利益、推動產業升級轉型，實現了國資、企業及員工多方共贏。

02 制約混改成功的關鍵問題

在持續服務國企的過程中，通過企業走訪和交流，了解到目前國企開展混改雖然成功案例眾多，但仍有眾多企業在推進過程中面臨疑難和困惑。如在混改準備階段及推進過程中，常產生因自身資產、業務等硬件缺陷導致混改難以開展，對政策及流程不熟悉、未從國資關注角度出發設計混改方案導致過審困難，缺乏資源或資產質量一般導致難以吸引投資者、未統籌開展體制機制改革設計，導致混改前后體制機制仍然維持現狀等痛點問題，影響混改落地及改革成效。

03 混改成功的關鍵及建議

國企混合所有制改革是一項復雜的系統工程，缺乏廣而深的政策理解及結合企業發展實際的頂層設計，將難以取得理想的效果，甚至容易留下改革后遺癥。秉承助力國企混改發展的理念，在服務企業混改落地的成功經驗中，總結出企業混改從謀劃到落地需注意的8項關鍵要素，并提出我們的思考及建議。

(1)明確產業發展規劃，講清產業升級的故事

無戰略，不混改，混合所有制改革實施必須戰略先行，從戰略層面講清企業優劣勢、產業發展路徑、反哺集團方式及產業板塊協同等四個關鍵故事，為混改資產及主體的選擇提供有力支撐。

搞清自身資源稟賦，認清劣勢及痛點，講清需補齊的短板，為混改必要性提供有力支撐;

講清混改后產業發展方向，設計好未來新的商業模式，講清混改后企業推進國資保值增值路徑及方式;

講清反哺集團(國資)方式，緊密圍繞集團戰略布局混改，協助集團戰略落地，支持集團整體發展;

講清產業板塊協同方式，增強產業板塊之間協同效應，明確相互協同的路徑，避免同業競爭。

(2)選擇、改造混改的主體及資產范圍

混改企業在混改資產及主體的選擇時，要充分考慮資產規模適中、符合產業發展方向，資產權屬清晰的主體及資產，提高混改可行性及成功率。

資產規模適中：

資產規模越大，戰略投資者出資門檻越高，體量過大，容易導致戰略投資者引入失去吸引力，降低混改落地可行性，因此建議將資產規�？刂圃诤侠矸秶�。

符合產業發展方向：

混改資產的選擇要符合產業轉型方向，選擇與企業戰略規劃及資產稟賦相匹配的資產，避免為了短期逐利盲目選擇。

避免債務綁定：

資產權屬要清晰，盡量避免選擇已綁定債務或基金的資產，同時避免債務置換等操作，以規避侵吞國有資產的嫌疑。

(3)選好混改路徑及方式

混改常見路徑有存量直接混改、投資新設混改、剝離不良資產混改、整合優質資產混改等路徑，企業需梳理自身業務若企業資產體量較大，承接政府及股東業務較多，采取存量資產直接混改將存在較大障礙;若希望徹底進行體制機制改革，則投資新設難以達到該目的。企業需綜合研判自身條件，選擇合適的混改路徑，以使混改方案有效可行，推進順利。

方式一：

存量資產直接引入戰投混改

直接引入社會資本，可一次性實現股權多元化，改革徹底，但對于資產規模過大的企業，戰略投資者進入門檻太高，可行性較低，該方式僅適合資產體量適中的企業。

方式二：

投資新設主體混改

對外出資新設主體混改，可放下存量包袱混改，輕裝上陣，戰投吸引力強，但無法改變原有主體的體制機制，且在新設主體中，員工持股的實施存在政策障礙。

方式三：

剝離不良資產混改

剝離原本質量較低的資產，再實施混改。該方式可提高混改的可行性，但容易產生人員穩定問題及利益輸送等風險，國資已不支持。

方式四：

整合優質資產混改

甄選并整合集團內優質資產混改，可提高戰投吸引力及混改可行性。但需做好資產評估避免國有資產流失問題，明確混改后反哺集團路徑與方式，并可做好上市規劃，未來擇機整合集團其他資產，提高整體資產證券化水平。

(4)科學做好方案編制及上報審批

混改實施方案的編制應嚴格遵循中央及地方混改操作指引等政策要求，保證方案要素齊全，緊扣國資委審批重點，確�；旄膶徟�進程順利推進。

遵循中央政策及地方操作指引，確保要素齊全

方案應完整包括企改革必要性和可行性分析，股權結構設計、轉變運營機制的主要舉措，引進非公有資本的條件要求、方式、定價辦法，員工激勵計劃，債權債務處置方案，職工安置方案，改革風險評估與防范措施等方案編制關鍵要素。

緊扣國資委審批重點，確保混改順利推進

闡明確保國有資產保值增值路徑，嚴防國資流失;

明確混改后國資監管運作機制;

保證服務政府功能不被削弱;

確�；旄娜�程穩定，促使改革平穩過渡。

(5)要充分考慮引入員工持股、項目跟投等激勵計劃，實現利益綁定

企業推行混合所有制改革時應考慮同步引入員工持股，將核心員工的利益與企業利益綁定，共享企業發展成果，留住關鍵核心人才。當前員工持股計劃實施的邊界較多，根據133號文要求，員工范圍方面，政府及機構任命的國企領導人員、外部董監事不得持股;持股比例方面，員工持股總量不超過公司總股本的30%，單一員工持股比例不超過1%，上市公司員工持股不超過總股本的10%;股權結構方面，為確保國有股東控制權，國資股比不得低于34%等。員工持股實施前應做好政策研究并靈活設計方案，滿足政策邊界要求。若企業實施員工持股難度較大，可考慮引入相對更靈活的員工跟投機制，在面向市場化業務為主的新設企業或發展項目中引入員工共同參與。

盡早引入員工持股

混改前引入員工持股為最佳時機。由于未來企業收益及價值上升，尤其是未來計劃上市的企業，較易出現出資門檻過高，員工跟不動的情況，因此對于企業發展前景信心較足的企業，應及早開展員工持股。

靈活設計方案以滿足邊界條件

通過靈活設計混改方案可滿足邊界條件，如通過勞動關系轉移，實現領導干部身份轉變，成為職業經理人，使市管干部獲得持股機會;進行資產重組提高市場化業務比例以達到試點企業的門檻條件;通過預留股權池使后進員工得以持股等。

未滿足員工持股計劃政策門檻的企業可考慮引入員工跟投機制

以新設方式開展混改的企業，通常受員工持股相關政策邊界限制較多，可考慮引入員工跟投機制，轉讓股權收益權，實現員工與企業利益綁定，并設置明確的退出時點以規避政策邊界。

規范員工持股計劃實施流程

應由國資監管機構確定試點企業資格后開展方案制定工作，方案需經職工代表大會決議及企業決策機關審議，通過后報國資監管機構備案。

(6)甄選合適的戰略投資者

◉ 選好戰略投資者

引入戰略投資者是實現股權多元化的關鍵步驟，混改企業在充分剖析企業優劣勢后，緊密圍繞企業混改后戰略轉型方向，甄選可與企業產生協同效應、背景實力較強、具備社會責任感等合適的戰略投資者，實現產業互補，轉型發展，并適當借助專業咨詢機構的力量對接投資者，以最大限度降低國有資產流失風險。

可產生協同效應投資者

根據產業轉型方向選擇產業鏈上下游龍頭企業或同行業較強競爭者等具有市場資源、業務資源的投資者，放大協同效應。

背景實力較強投資者

引入經營業績良好、成長性高，核心競爭力突出，資金實力強大投資者。

引入信用評級相近的投資者，避免影響原有的企業信用以及融資成本。

具備社會責任感

考慮國企需要承擔社會責任的特點，需選擇認同國企文化理念投資者，確保混改后履行服務政府的功能仍可保留，并能協助企業做好員工安置、保障改革穩定等工作。

通過專業機構協助引戰

注意引戰方式，認清自身資源稟賦，適當展示自身混改吸引力，避免將引戰變成招商。

引入專業交易服務咨詢機構協助對接外部投資者，最大限度降低國有資產流失風險。

◉ 戰略投資者的引入流程應嚴格按照政策法規要求進行

《企業國有資產交易監督管理辦法》(財政部32號令)要求，堅持公開交易原則，最大限度降低國有資產流失風險，但經國資監管機構批準、國家出資企業審議決策通過的特定企業，其產權轉讓、企業增資可采取非公開協議方式進行。因此找到潛在戰略投資者后，應立刻著手進行產權交易所進場準備。

履行資產審計和評估的有關程序。應委托具有相應資質的中介機構開展審計和資產評估，需注意不同產權交易所對是否需要提交資產評估報告的要求不同，如北京產權交易所掛牌增資不需要資產評估報告，而在青島產權交易所則為必需文件。

注意是否需進行清產核資。根據《中央企業公司制改制工作實施方案》和《規范改制意見》要求，“改制為股權多元化企業應進行清產核資，而少量民營資本參與混改并經監管部門批準同意的情形則無需進行清產核資”，此處的“少量”若根據《公司法》進行解讀應為5% 以內，具體實操應根據當地國資委要求而定。

按要求進行掛牌前信息預披露和掛牌申請，及時開展盡調與反向盡調，并通過競價、競談等方式確定投資方，最終簽署協議并完成交割。全流程應保持公開公正，避免因程序疏漏導致國資流失。

(7)改機制問題

混股權后，是否真正為企業帶來真正的發展，關鍵在于是否能真正搞活體制機制�！吨醒肫髽I混合所有制改革操作指引》653號文明確將“混股權”和“改機制”放在同等重要位置，體制機制改革的關鍵是平衡國有資本與民營資本之間的關系，做好體制機制的改革，應從法人治理優化開始，到市場化激勵機制改革，步步推進，逐步完善。

(8)做好改革組織保障

啟動混合所有制改革工作前，應高度重視混改工作組織搭建，有力整合各方力量。

由企業一把手牽頭組織混改專項工作，以明確混改工作核心地位;

建立完善的工作組織，確保財務、人力資源等關鍵職能部門充分參與混改工作;

方案編制過程中，工作小組應提前加強與國資委溝通對接，充分結合國資委意見，及時調整方案內容;

做好程序配套工作，落實內部及外部決策程序，確保審批過程順利;

建議企業做好混改過程項目管理，引入專業機構支持，整合管理咨詢機構、會計師事務所、律師事務所等專業力量，節約項目成本，提高混改實施效率，保障企業混改合法合規推進。

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來源:普華永道

圖片來源：找項目網

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